Je úspěch Nvidie dlouhodobě udržitelný, jsou ETF fondy dobré pro trh a co je špatného na ekonomice poháněné dluhem? Na otázky odpovídá zakladatel a šéf dánské investiční banky Kim Fournais.
Kim Fournais dnes drží v bance, kterou roku 1992 spoluzakládal, zhruba osmadvacetiprocentní podíl. To nemusí na první pohled vypadat jako moc, jenže valuace Saxo Bank byla před rokem odhadována na minimálně dvě miliardy eur. I když drží bankovní licenci, ve skutečnosti jí pořád koluje v žilách hlavně fintechová krev.
Mezi těmi evropskými představuje pomyslný „blue chip“. V devadesátých letech udělala díru do světa svou internetovou obchodní platformou, poté vzala útokem trh investičního bankovnictví. Dnes má Saxo Bank přes dva tisíce zaměstnanců a vedle kodaňského sídla nalezneme její pobočky v Londýně, Paříži, Ženevě, Curychu, Singapuru, Tokiu, Pekingu a také v Praze.
Saxo Bank je dnes investiční powerhouse a má přes milion uživatelů. Jak přesně vypadala cesta od řadové brokerské firmy Midas do dnešní podoby velké evropské investiční banky?
Byznys jsem začal budovat v září 1992. Měl jsem tehdy jednoho zaměstnance, žádné klienty, technologii, prostě nic. Zkoušeli jsme prorazit maximálním zaměřením na klienty a jejich potřeby a naší výhodou bylo, že trh tehdy uživatelsky příliš přátelský nebyl.
Šlo nám především o to umožnit lidem diverzifikovat jejich portfolio a obchodovat na co nejvíce kapitálových trzích. První technologickou platformu jsme spustili v dubnu 1998, o dva roky později se stali bankou a změnili jméno. Od té doby se také významně rozrostla naše platforma i produkty a servis. Vše se to děje organicky.
Někdy koncem roku 2018 jsme měli přibližně dvě stě tisíc klientů a kolem třinácti miliard eur kapitálu. Dnes máme klientů 1,15 milionu a více než sto miliard klientských aktiv. Současně jsme šli výrazně dolů s cenami. Chceme s klienty budovat win-win strategii, aby mohli diverzifikovat, a k tomu potřebujeme být levnější.
Jakou roli přesně v tom sehrála technologie?
Je to klíčová komponenta, bez ní bychom tu nebyli. V devadesátkách jsme začali právě jejím vývojem a v tuto chvíli na ní u nás pracuje více než tisíc lidí. Technologie je součástí všeho, co děláme. Není to tedy tak, že bychom měli jen silné IT oddělení – ve všech týmech je silně zapojená.
Co je podle vás největší rozdíl, když porovnáte tehdejší a dnešní trh?
Proběhla na něm obrovská změna. Když jsme začínali, byli jsme pokud ne přímo první, tak mezi prvními, kteří přesunuli obchodování přes telefon na internet. Stvořili jsme to, čemu říkáme „streaming tradable price“. Dostanete cenu, vložíte svou sumu a zmáčknete koupit nebo prodat.
To byla naprostá transformace, protože lidé dříve obchodovali přes telefon – tedy pokud jste nebyl institucionální klient, protože jako takový jste mohl obchodovat s ostatními bankami přímo. To tehdy pro normální lidi možné nebylo. Náš růst tak odstartovalo, že jsme transformovali obchodování přes telefon.
V roce 1998 jsme spustili první platformu pro spot phone exchange, od té doby přidali futures, opce, podílové fondy, ETF, fixed income, CFD, všechny ty oblíbené produkty, které známe dnes. Se schopností obchodovat globálně, tlakem na ceny a se schopností lepší diverzifikace a použitím technologií pro omezení rizik – s tím vším se trhy dramaticky změnily.
Zvýšily se také spready a efektivita trhů se dramaticky zvýšila ve prospěch klientů. Přesto stále existují bláznivé trhy, jako je třeba krypto, které jsou jakoby jiné. Svět se zmenšil, ale také se polarizoval a stal se podstatně složitějším a šílenějším.
To mě přivádí k otázce, co si myslíte o současném chování indexu nejbohatších amerických firem. Zvenku to vypadá, že celé S&P 500 táhne v lepším případě sedm, v horším pak jedna až pět superziskových technologických společností, ale zbytek trhu je v depresi.
Především si myslím, že jde o staré známé tržní fenomény – chamtivost a strach. Je to vidět na úspěchu Nvidie, která to celé táhla nahoru posledních osmnáct měsíců, a přitom vyrábí čipy. Lidé najednou chtějí kupovat čipy, protože umělá inteligence je podle nich další trefa do černého.
Jasně, Nvidia teď prodává hodně čipů. Do toho jsou zde geopolitické záležitosti s Tchaj-wanem, kde se vyrábí většina čipů, a teď je tu výrobce, který není na Tchaj-wanu a má velmi dobrý produkt. Jsou to ale opět pouze technologické společnosti, které jsou hnací silou celé S&P 500 rally.
Kim Fournais | Foto Saxo Bank
Na druhé straně je v indexu spousta dalších společností, které naopak výrazně klesly. Je tu spousta dalších společností, které to budou mít opravdu těžké a netýká se to jen S&P 500. V recesi je několik největších ekonomik, že? Myslím tím Velkou Británii, Německo a Japonsko.
Je zde velká polarizace a samozřejmě dojde k normalizaci. A to taky znamená, že když nějaká společnost za osmnáct měsíců stoupne osmkrát, tak je teď možná trochu rizikovější.
Je úspěch Nvidie udržitelný?
Už nyní je jednou z nejhodnotnějších společností na světě. Čipy jsou samozřejmě důležité. Jestli si ale myslím, že Nvidia je jediná společnost na světě, která bude vyrábět čipy pro umělou inteligenci? To jistě ne. Takže si nemyslím, že je to udržitelné.
Už jsme to v minulosti viděli na mnoha jiných trzích, kde to jde příliš rychle nahoru. Sedíte a mluvíte o tom, pak vaši přátelé, další den je aktivum o dvacet procent výše a pak zase. Chcete být součástí této hry, a tak nakupujete. A nakonec to celé spadne. Je to samozřejmě velmi riskantní.
Viděli jsme to předtím na Tesle, jde o velmi volatilní trh. Ano, jsou tu i firmy, kterým se daří růst dlouhodobě, jako Apple či Microsoft, ale v určitém okamžiku se hra mění. A pokud jde o S&P 500, kdybyste nebyli součástí klíčových technologických akcií, moc peněz dnes na trhu nevyděláte.
Co s tím? Myslím, že odpovědí je víc než kdy dřív dobře diverzifikované portfolio.
Co si myslíte o americké ekonomice obecně? Je silná, nebo slabá?
Když se podíváte na růst a na schopnost americké ekonomiky dostat lidi do zaměstnání a udržet je tam, tak to samozřejmě izolovaně vypadá dobře. Podívejte se ale na jejich zadlužení. Kdybyste fungoval stejně a dařilo se vám růst čtyři procenta, ale dluh mezitím rostl sedm procent, vypadalo by to sice na pohled hezky, ale vaší bance se to rozhodně líbit nebude.
Američané mají výhodu, že si lidé kupují dolar, protože je to dnes rezervní měna. Ale všechno má své meze a to platí i pro množství peněz, které USA utrácejí. Periodicky se dnes v USA opakuje velký debakl, kdy země přesáhne dluhový strop, který si sama nastavila, a pak se politici dohadují, jestli zavřít chod vlády, nebo strop navýšit a pokračovat ve financování.
USA jsou samozřejmě ve zvláštní situaci. Ale nakonec všechno má své meze. Viděli jsme, co se stalo Řecku – dnes se lidé obávají podobného osudu Itálie a dokonce i Francie. USA jsou bezpochyby velmi dynamickou ekonomikou, ale nesmíme zapomínat, že je to také ekonomika poháněná obrovským dluhem.
Jaký je váš názor na letos schválená americká bitcoinová spotová ETF?
Samozřejmě podpořila zájem o bitcoin, ale upřímně nejsem velkým fanouškem těchto věcí. Neříkám, že je špatně mít malou část portfolia alokovanou v takovém aktivu, ale je to velmi zmanipulovaný trh a není na něm moc likvidity.
Takže i když nyní bitcoin zase stoupá ke hvězdám, může podle mě stejně rychle opět splasknout. Část problému by mohla vyřešit masivní pravidelná regulační kontrola, je tu ale ještě jiný problém: musí zde platit všechno, co platí pro nás ostatní. To se týká AML a KYC politik u vašich klientů (zákony proti praní špinavých peněz a pro ověřování klientů, pozn. red.), zdrojů finančních prostředků, zneužívání trhu, dohledu…
Když to tam nebude, je to, jako kdybyste měl uprostřed všeho kriminální složku. Když kupujete bitcoin, co si vlastně kupujete? Kupujete si kód. Osobně budu raději součástí společnosti, která dělá skvělé produkty.
A jak vnímáte ETF obecně: pomáhají trhu, nebo jen nafukují ceny aktiv?
Hlavní globální poskytovatel ETF, tedy BlackRock, získal enormní podíl na trhu, což hovoří samo za sebe. Produkt, který vyvinuli, byl velmi relevantním produktem, kterým získáváte účast na trhu a navíc za mnohem výhodnějších podmínek oproti klasickému podílovému fondu.
BlackRock se v důsledku stal největším správcem aktiv na světě a sedí téměř za všemi velkými společnostmi, takže se dnes vedou diskuse o správě a řízení a nakolik je to v pořádku. To je citlivé téma. Měl by mít BlackRock vliv, jak vypadají správní rady v různých společnostech, i když páku, kterou nad nimi drží, tvoří peníze drobných střadatelů a dalších ne tak aktivních investorů?
Druhým aspektem je, že když teď drží tolik lidí ETF podíly, které jsou spíše jakousi předurčenou alokací na trhu, tak mohou rezignovat na starou dobrou alfu (schopnost generovat výnos bez ohledu na příznivý vývoj trhů, pozn. red.), tedy svoji schopnost najít na trhu společnosti, které jsou lepší než ostatní, takže celý trh tenduje k větší průměrnosti.
Někteří lidé proto ETF nazývají zbraní hromadného ničení finančních trhů, což si zase nemyslím. Představují ale určité riziko finanční stability, protože v den, kdy trhy začnou klesat, je lidé musejí prodat, aby znovu vyvážili svá portfolia. Může pak přijít domino efekt, kdy to klesne a vy musíte prodat, což vede k dalšímu poklesu a vy musíte prodávat dál…
Velmi se proto analyzuje přístup k různým segmentům a ne všude je pro ETF vidět velká podpora. Rozhodně ale mají na trhu své místo a je lepší ETF mít než je nemít vůbec.
Zmínil jste jména několika nejsilnějších ekonomik, které nedávno spadly do recese. Jak by to investoři měli číst?
Kdyby nevypukla válka na Ukrajině, nepřišla recese a nevyhrotila se situace na Blízkém východě, vypadalo by to nejspíš jinak. Pravděpodobně by teď celá G7 řešila, jak budovat společná řešení. Namísto toho dostáváme velmi polarizovaný svět.
Část problémů je ale stále stejná. Svět je již příliš dlouhou dobu poháněn dluhy. A to začíná být čím dál větší problém, protože to vede do slepé uličky. Nedávno jsme zažili dobu, kdy šly úrokové sazby prudce nahoru. Pro ty, kdo byli zvyklí uměle držet růst pomocí dluhu, nastala komplikace – když je třeba dluh refinancovat, což je v takových případech vždy jen otázka času, musíte najednou platit mnohem více, abyste se s ním vyrovnali.
Když ale dostanete na jedné straně tohle a na druhé straně se přidá nedostatek růstu způsobený v případě zemí G7 často přebujelou byrokracií, komplikující budování podniků, máte tu problém na druhou. Netvrdím, že bychom neměli mít žádná pravidla, ale chtělo by to podle mého více sjednotit a zjednodušit regulaci firemního fungování.
Stav ekonomik G7 je samozřejmě špatně pro celý svět. A je to také trochu zvláštní, protože vidíme akciové trhy, které jsou mnohdy na historických maximech, a vidíme stále ještě relativně vysokou úroveň inflace i úroveň zadlužení na historických maximech.
Do toho jsou dnes úrokové sazby mnohem vyšší, než byly posledních dvacet, možná dokonce čtyřicet let. Z toho ale vedou jen dva scénáře: buď se akciové trhy zhroutí, nebo se okamžitě dočkáme nižších sazeb. Nepřijde mi, že by něco nasvědčovalo prudkému růstu, což je trochu znepokojivé, protože růst je vedle růstu inflace nebo platební neschopnosti jediným možným vyústěním problémů, ve kterých se nacházíme.
Možná nastoupí umělá inteligence a svět zachrání, ale myslím, že by bylo trochu naivní myslet si, že je současná situace udržitelná.
Je to i případ Japonska, které je v recesi, i když index Nikkei drží na historickém maximu?
Nikkei dosáhl svého předchozího maxima v únoru 1990, zpátky mu to trvalo neuvěřitelných pětatřicet let. Když si porovnáte tehdejší a dnešní situaci v zemi, zjistíte, že Japonsko tehdy mělo devět z deseti největších bank světa, ale zároveň úplně šílenou úroveň zadlužení.
Oni svůj dluh nikdy nerefinancovali nebo nerestrukturalizovali, jen jej dlouho odsouvali v čase a teď se jim to začíná vracet. Úroveň japonského dluhu je myslím 260 procent HDP nebo tak nějak (264 procent, pozn. red.) a samozřejmě, že to nakonec byli hlavně jejich důchodci a Japonci v produktivním věku, kdo koupil japonské státní dluhopisy.
Stát se snaží udržet kontrolu výnosové křivky pod deset let okolo procenta. I to jedno procento ale znamená, že na obsluhu dluhu jde asi sedmnáct procent z celého HDP. Když teď akciové trhy rostou a do toho máte ve světě inflační tlaky, které uměle tlačíte dolů, může snadno dojít k další nehodě.
Co kdyby byl najednou výnos dvouprocentní? To by znamenalo, že téměř čtyřicet procent HDP půjde jen na obsluhu státního dluhu. Takže si myslím, že nás čeká divoká doba. Pro Nikkei je trochu legrační, že je opět nahoře, ale myslím si, že je to dobře. Zároveň to opět ukazuje na polarizaci, protože Japonsko jelo také jen na dluh.
Obrovským dluhem jsou dnes poháněny Čína, Spojené státy, Itálie, Francie. Spousta velkých ekonomik má prostě obří dluh a všichni víme, že jednoho dne dojde na zúčtování a pak to půjde opravdu rychle. Bude to vždy tehdy, když investoři ztratí důvěru.
Jaká je z této krize cesta?
Diverzifikujte a nakupujte aktiva, která nejsou dluhem tak poháněna. Měli byste se držet dál od věcí s vysokým dluhem, protože ty mohou pokračovat jen tehdy, dokud si ho lidé budou kupovat. A když je obsluha dluhu stále dražší, je to stále větší riziko.
Geopolitika dnes dluhu také nepomáhá. Velkým problémem je energetika, klima… Celkově by bylo opravdu dobré, kdyby se vedoucí představitelé světa zamysleli nad nějakým win-win řešením. Kdyby se podařilo získat nějaká jednodušší pravidla, kdybyste mohli lidi motivovat k tomu, aby dělali správné věci ze správných důvodů.
Protože když budete lidi motivovat k prodeji dluhů, můžete je motivovat k tomu, aby si řekli: no, jediná možnost, jak v tom pokračovat, je mít další dluhy. Viděli jste, co se stalo v Řecku? Řekli, volte nás a já vám dám důchod, až vám bude 51 let.
A pak komunisté a socialisté všechno vyhráli a utratili všechny peníze a nadělali obří dluh a žádný důchod v jedenapadesáti nebyl, naopak o důchody přišli všichni. Teď se Řecko zotavuje a jsou na tom vlastně líp než okolní svět. Ale místní vám potvrdí, že to moc legrace nebyla.
Možná některá ekonomika dokáže svoji jízdu na dluh protahovat déle než ostatní, ale nikdy ne donekonečna. Takže si myslím, že nastal čas začít vyrovnávat rozpočty. Ostatně je to vidět i u akcií: při současných úrokových sazbách vyhrávají společnosti, které mají skvělé cash flow, relevantní produkty, škálovatelný obchodní model a žádné velké dluhy.
