V roce 2000 byla internetová hvězda Cisco nejhodnotnější firmou na světě. Dnes je její cena poloviční. Dominantní firmy v oblasti umělé inteligence, jako je Nvidia nebo Palantir, dnes táhnou nahoru celý americký burzovní index S&P 500. Investoři, buďte na pozoru.
Na konci devadesátých let mluvili burzovní makléři o jediném: že takzvaný world wide web (tedy internet) změní všechno v našem životě. Očekávalo se, že internet změní způsob, jakým nakupujeme a prodáváme zboží, jak se stýkáme s přáteli, jak děláme výzkum nebo budujeme kariéru. Život bez internetu si zkrátka nebude možné představit, zaznívalo.
To, o čem se dřív jen hovořilo, se vyplnilo v takovém měřítku, že to překonalo očekávání mnohých. Investorům, kteří podlehli módní vlně, to tak ale nejspíš nepřišlo. Nejprve přišel v březnu 2000 krach, který nakonec stáhl akciový trh téměř o polovinu.
Co je horší, pokud byste drželi deset největších technologických akcií podle tržní hodnoty od začátku roku 2000, všechny by do konce roku 2015 zaostávaly za indexem S&P 500. Dnes, o čtvrt století později, se z technologických gigantů podařilo předběhnout širší trh jen Microsoftu a Oraclu. Ostatní, například Cisco, Intel, Qualcomm či IBM, investory zklamali.
Je to varovný příběh pro současné investory, kteří zvyšovali ceny akcií v přesvědčení, že umělá inteligence změní svět stejným způsobem jako tehdy internet. Sektor informačních technologií tvoří více než třetinu indexu S&P 500, což je srovnatelné s úrovní během „dotcom bubliny“ koncem devadesátých let.
Samotná společnost Nvidia, výrobce polovodičů, tvoří osm procent indexu díky své tržní hodnotě 4,3 bilionu dolarů (asi 91 bilionů korun), která se za tři roky zdesetinásobila. Ale i kdyby umělá inteligence skutečně přinesla tak revoluční změny, jak většina očekává, akcie, které dosud z AI nejvíce profitovaly, nemusejí být v nadcházejících desetiletích úspěšné.
„Je důležité rozlišovat mezi akciemi a samotnými společnostmi. Jde o skvělé firmy s vynikajícími produkty,“ říká Rob Arnott, zakladatel a předseda investiční poradenské společnosti Research Affiliates se sídlem v Newport Beach v Kalifornii.
„Akciové bubliny obvykle nepraskají proto, že by celý nápad nebo produkt byl špatný. Spíš kvůli drobným přehnaným očekáváním – lidé předpokládají, že firmy porostou rychleji a déle, než je realistické, a že jim konkurence nikdy nevezme část trhu. Když se ukáže, že růst není tak rychlý nebo stabilní, realita vytrhne trh z iluzí a bublina splaskne.“
Index S&P 500 se dnes obchoduje za zhruba třicetinásobek zisku, což je výrazně nad historickým průměrem kolem dvaceti. Nasdaq 100 má momentálně poměr cena/zisk (P/E) na úrovni 33. Na vrcholu dotcomové bubliny na začátku roku 2000 se S&P 500 obchodoval za 34násobek, a Nasdaq 100 dokonce přes sedmdesátinásobek zisku.
Většinu letošního nadhodnocení táhly technologické akcie, které se v rámci indexu S&P 500 obchodují v průměru za 41násobek zisku a téměř desetinásobek tržeb.
U Nvidie činí poměr ceny k zisku (P/E) 57 a firma je oceněna na 29násobek svých dvanáctiměsíčních tržeb ve výši 148,5 miliardy dolarů (přes tři biliony korun). Výrobce čipů Broadcom, jehož akcie od začátku roku 2023 vzrostly o více než čtyři sta procent a jehož tržní kapitalizace překročila hranici jeden bilion dolarů (asi 21 bilionů korun), je oceněn na 110násobek zisku.
Ocenění některých menších firem jsou ještě více matoucí. Akcie společnosti Palantir Technologies, která vyvíjí software pro těžbu dat, od začátku roku 2023 vystřelily o 2400 procent. Její byznys za posledních dvanáct měsíců vzrostl na tržby 3,4 miliardy dolarů (zhruba 71 miliard korun), což je meziročně o 39 procent více, a firma se stala ziskovou. Její tržní hodnota je ale nyní více než stonásobkem této částky.
Výrobce čipů Advanced Micro Devices, jehož akcie za poslední dekádu vzrostly stonásobně, se obchoduje za 97násobek zisku.
Nadhodnocení akcií se během léta dál zvyšovalo. Index S&P 500 od 8. dubna vzrostl o třicet procent, takže dřívější propad o devatenáct procent způsobený tarify působí jen jako krátkodobý výkyv, a trh rychle dosáhl nových rekordních hodnot. ETF Global X Artificial Intelligence & Technology v tomto období vzrostlo o 43 procent.
Celá generace investorů byla naučena „kupovat při poklesu“ vždy, když se objeví náznak problémů, a po dobu šestnácti let byla za tuto odvahu odměněna. I přes obavy z tarifů, inflace a oslabení trhu práce tak do akcií stále proudí peníze.
„Na začátku akciové bubliny investory žene hlavně strach, že zmeškají příležitost vydělat. Jak ale růst cen akcií pokračuje a trh se stále více rozvíjí, do trhu vstupují spíš z kombinace nervozity a pohodlnosti,“ vysvětluje Jim Stack, prezident a zakladatel InvesTech Research. „Neočekávají velké zisky, jednoduše nedokážou zůstat stranou,“ dodává.
Teoreticky mohou nafouknuté ceny akcií splasknout i pozvolna – ceny přestanou růst a časem je doženou firemní výsledky. V praxi to ale podle Stacka většinou končí tvrdým pádem.
Jedinou otázkou je, kdy k němu dojde. Travis Prentice, investiční ředitel společnosti Informed Momentum Company, která spravuje aktiva v hodnotě 2,4 miliardy dolarů (víc než padesát miliard korun), drží ve svém americkém fondu zaměřeném na velké firmy také podíly v některých vysoce ceněných technologických akciích, jako jsou Nvidia a Broadcom – a to na základě jejich cenového momenta.
Podle něj je varovným signálem k opatrnosti, pokud trh negativně reaguje na výsledkovou zprávu, i když firma stále překonává očekávání analytiků. „Když firma začne ztrácet tempo a růstový trend se obrací, je čas začít uvažovat o odchodu,“ radí Prentice. „Pokud budete čekat, až se úplně projeví problémy ve výsledcích firmy, většinou je už pozdě,“ dodává.
Zkušení investoři mají strach, že se historie opakuje. Namísto současné sedmičky gigantů, která žene trh vzhůru, stáli za růstem dotcomové bubliny její čtyři jezdci – Cisco, Intel, Dell a Microsoft. Cisco, tehdy přední dodavatel zařízení, která tvořila „potrubí“ internetu, bylo považováno za firmu s nepřekonatelnými maržemi a jasnou cestou k meteoritickému růstu, a krátce se stalo nejcennější společností na světě.
V březnu 2000 se jeho tržní hodnota pyšnila 555 miliardami dolarů (asi jedenáct bilionů korun) a P/E násobek přesahoval 150. O dva roky později bylo devadesát procent této hodnoty pryč. Dnes, přestože jeho tržby za posledních 25 let vzrostly trojnásobně na 57 miliard dolarů (1,2 bilionu korun), stojí stále jen polovinu toho, co na svém vrcholu.
Intel je na tom podobně. Dell sice po svém dramatickém pádu zažil mistrovský obrat pod vedením Michaela Della, akcionářům to ale nepomohlo. Když Michael Dell firmu v roce 2013 privatizoval, koupil jejich akcie za cenu výrazně nižší, než byl historický vrchol.
Microsoft je jediným ze čtyř jezdců, kdo skutečně odměnil své investory, kteří vydrželi přes 73procentní propad akcií během prvního desetiletí jednadvacátého století – a odměna za trpělivost sice přišla, trvalo ale dlouho, než z toho měli skutečný zisk.
„Existuje představa, že konkurenční výhody vás ochrání, a možná vás skutečně ochrání na pár let,“ říká Arnott. „Ale pokud máte padesátiprocentní ziskovou marži, vaši konkurenti udělají všechno, co mohou, aby se pokusili získat tento vysoce ziskový byznys pro sebe.“
Arnottova strategie se nejdražším akciím na trhu úplně nevyhýbá, ale dává jim rozumnější podíl, který nereflektuje jejich aktuální tržní hodnotu. Jeho společnost Research Affiliates spravuje aktiva v hodnotě 159 miliard dolarů (asi 3,3 bilionu korun) v rámci vlastních strategií a proslavila se především RAFI Fundamental Indexem, který nabízí alternativu k tradičním indexům založeným na tržní kapitalizaci.
Ten místo tržní hodnoty určuje podíl jednotlivých společností podle upravených tržeb, peněžních toků, účetní hodnoty a dividend spolu s odkupem vlastních akcií.
Index vypadá úplně jinak a je mnohem méně koncentrovaný než S&P 500. Největší váhu v americkém Fundamental Indexu k 30. červnu měla společnost Apple – 4,1 procenta, což je stále méně než 5,7 procenta, která firmě patří ve S&P 500 jako třetímu největšímu zástupci.
Technologický sektor dohromady tvoří jen sedmnáct procent indexu. Nvidia představuje méně než jedno procento, zatímco energetické firmy s vysokým cashflow, jako Exxon Mobil a Chevron, patří mezi deset největších akcií v indexu.
Strategie, kterou Arnott prosazuje, by v letech 1998 až 2003 překonala jak S&P 500, tak Russell 1000 Value index, oblíbený u tradičních value investorů. Dané období zahrnovalo vysokou inflaci i kolaps internetové bubliny, přesto strategie obstála.
Arnott věří, že podobně úspěšná může být i v budoucnu. I když je nepravděpodobné, že by Nvidia zkolabovala tak dramaticky jako kdysi Cisco, bude těžké neustále překonávat vysoká očekávání, která trh klade na nejdražší společnosti.
„Nemyslím si, že by jí hrozil pád o devadesát procent,“ říká Arnott. „Ale vidím riziko, že v příštích deseti letech skončí celkový výnos někde kolem nuly.“
Nvidia a podobné firmy mohou dál rychle zvyšovat tržby a zisky, protože se šíření umělé inteligence zrychluje. Investoři se ale nemusejí dívat daleko do minulosti, aby si uvědomili, že trh už velkou část tohoto růstu promítl do cen akcií.
