Takzvaný private credit, tedy soukromé úvěry, fungují v zásadě na jednoduchém principu. Firma potřebuje peníze na růst, akvizici nebo provoz, ale místo banky si půjčí od investičního fondu. Ten jí poskytne kapitál a inkasuje úrok. Rozdíl je v tom, že úvěr nezůstává v bankovním systému, ale drží ho investor od začátku až do splacení. Model se dlouho těšil oblibě, teď se však začínají ukazovat jeho rizika.
Tento model začal výrazně růst po finanční krizi v roce 2008. Banky tehdy čelily přísnější regulaci a z části úvěrového trhu ustoupily, zejména u rizikovějších nebo složitějších financování. Vznikl tak prostor pro nové hráče, kteří byli ochotni podstoupit vyšší riziko výměnou za vyšší výnos.
Private credit fondy se soustřeďují hlavně na středně velké firmy nebo transakce spojené s private equity. Pro dlužníky je výhodou rychlost, flexibilita a možnost nastavit podmínky individuálně. Pro investory zase lákavý výnos, který se u zajištěných půjček běžně pohybuje kolem osmi až dvanácti procent ročně.
Právě kombinace vyššího výnosu a zdánlivě nižší volatility přilákala do tohoto segmentu obrovské množství kapitálu. Z původně okrajové části trhu se během několika let stal sektor o velikosti zhruba dvou bilionů dolarů. Dlouho přitom platilo, že jde hlavně o doménu velkých institucí, jako jsou penzijní fondy nebo pojišťovny, i když postupně se otevírá i širšímu okruhu investorů.
Private credit dnes nefinancuje jen okrajové firmy, ale i velké a rychle rostoucí hráče. Typickým příkladem je americká společnost CoreWeave, která buduje infrastrukturu pro umělou inteligenci a získala miliardové financování od private credit fondů.
Mezi další příklady patří softwarová firma Medallia, financovaná fondem Blackstone, nebo americký výrobce autodílů First Brands.
Jenže v posledních měsících se obraz začal lámat. Do médií se dostaly problémy konkrétních fondů, omezení výběrů u některých otevřených struktur a první viditelné ztráty u jednotlivých úvěrů. Tlak zesílil i ze strany velkých hráčů, kteří začali upozorňovat na možné podcenění rizika v celém segmentu. Výsledkem je, že private credit se z tiché hvězdy posledních let stal najednou jedním z nejvíce zpochybňovaných témat finančních trhů.
Časovaná bomba?
Rychlý růst sám o sobě problém není. Otázka je, co se děje pod povrchem ve chvíli, kdy do jednoho segmentu míří stále více kapitálu. V případě private creditu se začíná řešit, jestli množství peněz nepřevyšuje počet skutečně kvalitních příležitostí – neboli kvalitním firem, kterým lze půjčit.
„Na toto je těžko s jistotou odpovědět, definitivně to dokážou vyvrátit nebo potvrdit jen samotné fondy. Nicméně selský „finanční“ rozum by tomu nasvědčoval. Slovy Greshama, špatné peníze vytlačují dobré,“ říká Ján Hladký z J&T Investiční společnosti.
Hladký tím popisuje situaci, kdy fondy čelí tlaku kapitál zainvestovat. Pokud nenajdou dostatek vhodných firem, mají v zásadě tři možnosti. Zvýšit zadlužení těch stávajících, přijmout slabší dlužníky nebo kombinovat obojí. „Takže můžeme předpokládat, že skutečně došlo k rozvolnění. Na druhou stranu, selhání splácení dluhů (defaulty) jsou běžnou součástí private credit investování i bankovního sektoru,“ dodává.
Greshamův zákon
Thomas Gresham byl anglický finančník a myslitel ze 16. století. Definoval takzvaný Greshamův zákon, ekonomický princip, který tvrdí, že „špatné peníze vytlačují dobré“. To znamená, že pokud v oběhu existují například dvě měny se stejnou nominální hodnotou, ale s různou vnitřní hodnotou (například mince z různých kovů), lidé mají tendenci špatnou měnu utrácet, zatímco dobrou si uchovávají. Princip je stále velmi dobře aplikovatelný i na dnešní svět.
Leoš Jirman z investiční společnosti Emun ale varuje před zjednodušeným hodnocením celého segmentu. „Při současné velikosti trhu private credit je logické, že se úvěrové standardy liší podle jednotlivých správců. Nejde o homogenní trh a s jeho růstem přirozeně roste význam správného výběru manažera a jeho historického track recordu,“ říká Jirman.
Podle něj nelze mluvit o plošném zhoršení kvality. Data ze segmentu zajištěných seniorních půjček zatím systematický nárůst problémových úvěrů neukazují. Rozdíly se ale zvětšují mezi jednotlivými fondy, což klade větší nároky na investory.
Debata o riziku se přitom nevede jen na úrovni jednotlivých fondů, ale i v tom, jak by se případné problémy mohly šířit napříč trhem. Ve srovnání s hypoteční krizí je ale private credit výrazně menší, méně propojený a funguje s nižší mírou zadlužení. Významnou roli hraje i to, že banky se tohoto segmentu účastní spíše nepřímo a zároveň jsou dnes kapitálově výrazně silnější než před minulými krizemi.
„Vlastně je dobře, že si private credit odvětví prochází sestupnou fází cyklu už teď, když se neduhy nedokázaly plně rozvinout,“ myslí si Hladký.
Stabilita, která není zadarmo
Zatímco akcie nebo dluhopisy kolísají každý den, fondy soukromých úvěrů vykazují stabilnější vývoj. To ale neznamená, že jsou méně rizikové.
„Private credit fondy oceňují svá portfolia kvartálně na základě modelů reflektujících kreditní kvalitu dlužníků, vývoj úrokových sazeb a kreditních přirážek,“ popisuje Leoš Jirman. Do procesu jsou podle něj zapojeni i nezávislí valuátoři a auditoři, což má zajistit férovost ocenění.
Právě způsob oceňování je ale zároveň zdrojem stability i pochybností. Hodnota aktiv se neodvíjí od okamžité situace na trhu, ale od modelů, které reagují se zpožděním. Výsledkem je nižší volatilita, ale i menší citlivost na rychlé změny.
„Stabilita plyne právě z té absence tržního ocenění. Pokud jsou investoři, kteří mají radši stabilitu a této stabilitě obětují likviditu a transparentnost, dobře pro ně,“ říká Ján Hladký.
Podle něj problém nastává ve chvíli, kdy se tyto vlastnosti kombinují s fondy, které umožňují investorům relativně snadné výběry. Pokud likvidita fondu neodpovídá likviditě podkladových aktiv, vzniká napětí, které se projeví ve chvíli, kdy chtějí investoři vystoupit.
Pohled z Česka
Vedle debat o kvalitě úvěrů se na trhu objevuje ještě jedna novinka – možnost sázet na to, že se části sektoru soukromých úvěrů zhorší. Jinými slovy: vydělat na poklesu, aniž by investor ty samotné úvěry držel.
„Když nějaká třída aktiv překročí objem dvou bilionů dolarů, jako je tomu dnes u private creditu, logicky dříve či později vznikne poptávka po pokročilejší finanční infrastruktuře. A to je přesně to, co nyní pozorujeme,“ říká Leoš Jirman.
Zásadní je, kdo takové nástroje vytváří. Nejsou to samotné hedgeové fondy, ale naopak velké investiční banky, jako JPMorgan nebo Goldman Sachs, které je následně nabízejí svým institucionálním klientům – nejčastěji právě hedgeovým fondům.
Podle Jirmana se nejedná o blížící se krizi, ale o přirozený vývoj. „Institucionální hráči zkrátka potřebují možnosti, jak řídit riziko u svých stávajících portfolií nebo jak spekulovat na vývoj určitých segmentů trhu, aniž by museli složitě prodávat podíly v samotných fondech,“ vysvětluje.
Ján Hladký ale připomíná i druhou stránku. „Spíše jde o typický oportunismus investičního bankovnictví. Banky budou s radostí na jedné straně konzultovat a upisovat úvěrové dealy, a na straně druhé poskytnou fondům možnost sázet si proti nim.“
Podle něj to není nic nového. Finanční systém takto funguje dlouhodobě. Každý účastník trhu má nástroj, jak projevit svůj vlastní názor nebo výhled.
Z českého pohledu má celý příběh až ironické načasování. Zatímco ve světě se řeší první trhliny a změna sentimentu, domácí trh je stále ještě v plenkách.
„Nemyslím si, že to místní investory nějak poznamená, jelikož se jim to ani nedostalo do hledáčku,“ říká Ján Hladký. Zároveň ale připouští, že vývoj může jít proti intuici. Navíc by ho nepřekvapilo, kdyby zde navzdory posledním otřesům začaly vznikat místní private credit fondy soustředící se na poskytování úvěrů výhradně místním společnostem.
To, co se nyní odehrává v zahraničí, podle Jirmana není selhání celého segmentu, ale spíše návrat k realitě po období mimořádně silného růstu. Trh se začíná víc rozlišovat, kapitál se přesouvá a rozdíly mezi jednotlivými manažery vystupují do popředí.
Pro investory z toho zatím plyne jednoduché ponaučení. Private credit není ani zázračně stabilní stroj na výnosy, ani skrytá časovaná bomba. Je to specifický tržní segment, který si právě prochází první maturitní zkouškou. Až čas ukáže, jakou známku obdrží.
