Akciím Ubiquiti, výrobce wi-fi routerů, se už několik let daří. A já jsem na tomhle titulu už skoro dva roky short, sázím proti. Tady je důvod proč.
Robert Pera je miliardář, miláček médií, podle Forbesu 95. nejbohatší člověk planety. Absolvent prestižní univerzity, který po škole nastoupil do Applu, ale po pár letech odešel, protože se mu nepodařilo protlačit svoje inovace v oblasti wi-fi routerů. Tehdy prohlásil, že Apple je skvělá společnost, ale on by chtěl mít větší úspěch a rychleji.
A tak si v roce 2005, když mu bylo sedmadvacet, založil vlastní firmu Ubiquiti Networks. Jako počáteční kapitál použil svoje úspory a úvěr na kreditce, což dalo dohromady 30 tisíc dolarů. Teď se Ubiquiti obchoduje na newyorské burze pod tickerem UI a má tržní kapitalizaci 9,4 miliardy dolarů.
K tomu pobočky v Kanadě, na Kajmanských ostrovech, několik jich má napříč Asií, taky v Brazílii, Nizozemsku, a dokonce i v Česku. Co Ubiquiti dělá? Prodává aktivní síťové prvky vlastní výroby většinou s technologií wi-fi.
SHORTOVÁNÍ : JAK TO FUNGUJE?
Shortování je založené na předpokladu, že cena akcie klesne hluboko pod její aktuální hodnotu. Proto takovou akcii chcete prodat. Fígl shortování je ale v tom, že akcii prodáváte, aniž byste ji kdy drželi (v době, kdy je její cena vysoko), a pak cyklus uzavřete tím, že ji na trhu koupíte (v době, kdy je její cena nízko). Rozdíl cen je potom váš zisk z transakce – anebo ztráta, když se to nepovede. Jenže jak můžete jako investor cenné papíry napřed prodat a až potom si je koupit? Teoreticky si je virtuálně půjčujete od svého brokera, který je bere z trhu, a když cena dostatečně klesne, akcie si přímo koupíte a tím je vrátíte na trh. V praxi tohle všechno funguje na stisk jednoho tlačítka a je zashortováno, burzovní platforma všechno okamžitě přelouská a uvede do chodu za vás.
Akcie Ubiquiti uvedl Pera na burzu v roce 2011 (bylo to pod tickerem UBNT na Nasdaqu, od loňského července je ale kotované na NYSE) a trh tehdy společnost ohodnotil na 1,44 miliardy dolarů. Rok nato si Pera koupil 70procentní podíl v basketbalovém klubu Memphis Grizzlies a vzbudil tím první větší kontroverzi, protože není zvykem, že zakladatel společnosti tak brzy štěpí svoji pracovní energii.
Mnohem horší ale bylo, když se v roce 2015 společnost stala obětí e-mailového scamu – finanční ředitel tehdy na základě podvodného e-mailu ve dvou transakcích poslal do Hongkongu 46,7 milionu dolarů. Zachránit se podařilo jen zlomek peněz. A akcionáři tehdy zpozorněli, jak je vůbec možné, že jeden člověk mohl bez autorizace jen na základě jednoho mailu poslat desetinu tehdejší hotovosti firmy podvodníkům.
To byl ale jen první red flag, já jich u Ubiquiti vidím mnohem víc. Třeba ekonomické metriky vypadají na první pohled fenomenálně. Vlastně až příliš dobře. Když se na ně podíváte blíž, zjistíte, že Ubiquiti pracuje s větší hrubou marží než Cisco – tedy gigant s vlastními patenty, který je několik desetiletí lídrem oboru. Když se zaměříte na tržby na jednoho pracovníka, Ubiquiti poráží průměr sektoru hned několikanásobně.
Návratnost vlastního kapitálu je neuvěřitelná. Přitom když se podívám třeba na Netgear, typického konkurenta taky zalistovaného na burze, jeho poměrové ukazatele přesně odrážejí segment, ve kterém oba podnikají, tedy prodej komoditních síťových prvků, kde se pracuje s malou marží, ale velkými objemy. Další podstatný detail, který mě vždycky chytne za oko, je velká obrátkovost finančních ředitelů a vedoucích vnitřních auditů.
I proto jsem přesvědčený, že Ubiquiti je klasický případ společnosti, která do své rozsáhlé pobočkové sítě po celém světě naskladňuje výrobky a tím zvyšuje tržby. V rozvahách to pak vylepší pomocí pohledávek, které se nafukují a neodpovídají realitě. Třeba v případě polského dealera Batna/Anteny24, který patří mezi top 5 odběratelů, jsou skutečné závazky z obchodního styku 2,7 milionu dolarů, ale Ubiquiti vykazuje 9,21 milionu. Nebo se podívejte k nám do Česka.
Plzeňská společnost Discomp patří taky mezi top distributory routerů Ubiquiti. Ve svém účetnictví měla v roce 2012 závazky k obchodnímu styku 3,42 milionu, zatímco UBNT proti nim v roce 2012 účtovalo pohledávku 9,2 milionu dolarů, tedy skoro třetinu jejich tržeb. Což se pak samozřejmě v dlouhodobém horizontu projeví v nedostatku hotovosti.
Toho, jak to pan Pera vede, si za poslední dva roky už všimlo celkem dost hedgeových fondů specializovaných na shortování. Složitější je to ale v tom, že Pera jako CEO společnosti kontroluje 80 procent akcií, takže firma nemá větší free float.
A když k tomu připočtete, že předloni v lednu Ubiquiti zvětšilo dluh (většinu hotovosti má offshore v Hongkongu), aby zrealizovalo odkup vlastních akcií a vyplatilo dividendu, tak to shortaře někdy dost bolí.
Já jsem tuhle akcii měl v portfoliu jako short víc než rok a půl a o tom, že to jednou bouchne, nepochybuji. Jenže mám zároveň pocit, že racionalita trhu se každý den snižuje víc a víc. Akcie Ubiquiti se sice na začátku února dostaly pod prodejní tlak, ale především z fundamentálního hlediska. Společnost Ubiquiti Networks posledními výsledky zklamala investory, když tržby měla nižší, než byl průměrný odhad, stejné to bylo také s reportovaným ziskem.
Vzhledem k tomu, že velkou část své produkce firma zajišťuje v Číně, poslední události v kontextu koronaviru budou mít jistě další dopad na hospodaření firmy, což se však v hospodářských výsledcích projeví tak za dva až tři měsíce. Short pozici si dál držím jen pomocí derivátů. Protože i když teď cena Ubiquiti po reportování výsledků klesla ze 180 na 140 dolarů za akcii, stejně to pořád absolutně nezohledňuje problémy s účetnictvím.
Trh tak pořád neřeší problém, který tam vidím já. Takže jakákoli agenturní informace potvrzující moje přesvědčení bude působit jako další katalyzátor na pokles ceny. Nicméně aktuální situace na trhu jako takovém je maximálně euforická, což snižuje vliv jakýchkoli negativních zpráv.
Přitom se podle mě u Ubiquiti jedná o klasický podvod a je jen otázka času, než se na to přijde. Ale v portfoliu mám i několik dalších podobných případů jako z učebnice a z vlastní zkušenosti vím, že ten čas, který jde proti mně, se může vléct pěkně dlouho. A tak jsem na to připraven i díky derivátům, které používám jako obranu.
Autor je portfolio manažer Metatron Capital
