V devadesátých letech byl v Česku synonymem pro kopírky, doma v USA už ale zpíval labutí píseň. Pořád to však na konci tisíciletí byla technologická společnost s historií a valuací téměř 41 miliard dolarů. Dnes se ohodnocení firmy, která po desetiletí definovala celou jednu technologickou kategorii, propadlo natolik, že je zhruba o dvacet procent nižší než u české Kofoly, a to přitom při čtyř- až pětinásobně vyšších ročních tržbách.
Když se do čísel ponoříme hlouběji, vypadá to ještě zajímavěji. Současná tržní kapitalizace společnosti se pohybuje těsně nad hranicí 0,4 miliardy dolarů, když ji porovnáme s tržbami za první čtvrtletí roku 2026, s úžasem zjistíme, že je to více než čtyřiapůlkrát méně než poslední známé kvartální tržby.
Dnešní trh dá zkrátka mnohem více na silný investiční nebo transformační příběh a očekávání do budoucna než na velikost firmy a její současné tržby. Investory ale také odrazuje fakt, že Xerox zůstává výrazně zadluženější než většina srovnatelných technologických nebo průmyslových firem.
Čistý dluh, který dělá 3,8 miliardy dolarů, je zhruba 9,5krát vyšší než celá současná tržní kapitalizace Xeroxu. Firmu tak už, minimálně opticky, mají mnohem víc pod kontrolou věřitelé než akcionáři.
Pokud však jde o silné příběhy, těmi je historie firmy posetá, a to jak příběhy úspěchu, tak příležitostmi, které si společnost nechala protéct mezi prsty. Na konci padesátých let dvacátého století se stala průkopníkem na trhu s kopírkami a počínala si v tom tak dobře, že se pro následující tři dekády stala synonymem pro celé odvětví. Legendárním se stal například model Xerox 914, což byla vůbec první kopírka, která umožňovala kopírovat na obyčejný papír.
Sedmdesátá a osmdesátá léta už se ale nesla v méně optimistickém duchu. Nástup osobních počítačů firmě příliš do karet nehrál, přišlo několik neúspěšných pokusů o vlastní transformaci, firmě rostlo zadlužení a investoři začali ztrácet důvěru.
Paradoxem v této souvislosti trochu je, že v červenci 1970 Xerox otevírá Výzkumné a vývojové centrum Xerox Palo Alto, dnes nejčastěji známé jako Xerox PARC. Pochází odsud celá přehlídka technologií, které formovaly následující dekády, od ethernetových sítí přes laserový tisk, objektové programování, první WYSIWYG textový editor, grafické uživatelské rozhraní operačního systému a prototyp moderního počítače až, i když tady je prvenství přinejmenším diskutabilní, po jeden z prototypů myši.
Spor s Applem
Xerox PARC v 70. letech doslova stvořil základy pro moderní digitální svět, nic z toho ale management společnosti v New Yorku nedokázal využít, protože to bylo na hony vzdálené jejímu tehdejšímu miliardovému byznysu s prodejem obřích kopírek na leasing. Ještě paradoxnější však je, že ze stovek milionů dolarů, které Xerox poslal do výzkumu, později vyrostla konkurence jako Apple, Microsoft, Adobe (založená právě exinženýry Xerox PARC) nebo třeba HP.
Legendární a často dezinterpretovaný je zejména příběh Xeroxu a Steva Jobse. K pořádnému potemnění této story notně přispěl hlavně hojně si vymýšlející televizní snímek Piráti ze Silicon Valley.
V lednu 1983 představila společnost Apple počítač pro firemní uživatele za 9 995 dolarů. Jmenoval se Lisa a mnoho jeho inovací včetně grafického uživatelského rozhraní, práce s dokumenty a ovládání, které nezáviselo jen na klávesnici, ale aktivně využívalo nové zařízení – počítačovou myš, pocházelo právě z Xerox PARC, kde byly součástí experimentálního osobního počítače Xerox Alto.
Lisa sice sama o sobě představovala komerční propadák, ale již druhá iterace osobního počítače s grafickým uživatelským rozhraním uvedená v následujícím roce pod názvem Macintosh byl naprostý hit.
Nebylo to ale tak, že by Apple technologie Xeroxu „ukradl“, jak se často mylně uvádí. Jobs se do Xerox PARC poprvé podíval v rámci dohody, která umožnila Xeroxu výhodně získat sto tisíc akcií Applu před jeho IPO a šlo o oboustranně výhodnou spolupráci. Apple z ní nicméně nakonec profitoval přeci jenom násobně víc.
I když se zde navíc Apple inspiroval, to, co zde viděl, byly pro trh nepoužitelné koncepty, jako například příliš komplikovaná a poruchová myš a na zdroje extrémně náročný operační systém, který ani neuměl skládat jednotlivá okna přes sebe. Tyto nápady tedy Apple musel od základu přepracovat.
O to podivněji pak působí žaloba, kterou z ničeho nic a až na přelomu 80. a 90. let Xerox na Apple podal. Obvinil jej tehdy, že ukradl technologie, díky kterým jsou jeho počítače tak úspěšné, a vyčíslil škodu na 150 milionů dolarů.
Jenže tehdy už možná vůbec o Apple nešlo, spíše se Xeroxu pod rukama začal rozpadat jeho hlavní dosavadní byznys. Ještě v osmdesátých letech se totiž Xerox mohl stále těšit z role dominantního výrobce kopírek, i když konkurence v podobě IBM a Kodaku už nenechávala firmu usínat na vavřínech.
Devadesátá léta ale přinesla drsné probuzení. A zatímco se v českém prostředí stále používalo krkolomné slovo „oxeroxovat“ coby synonymum kopírování, japonské firmy Canon a Ricoh po celém světě ujídaly čím dál větší podíl z dosud celkem jistých marží. Inovace pak konečně naplno dohnala i kopírovací trh – poměr se otočil, kopírování se stalo doplňkovou činností a převládl samotný tisk.
Do toho začal vzrůstat význam dokumentového managementu a dalších IT služeb. To zprvu pro Xerox vypadalo jako skvělá příležitost znovu naskočit mezi vítěze, jenže nakonec z toho firma po několik vlnách masivního propouštění a pokusech o restrukturalizaci nejen nevyšla příliš slavně, ale ještě rychle rostlo její zadlužení.
Ke konci devadesátých let se ukázalo, že provozní výkonnost firmy zaostává za očekáváními investorů. Období mezi lety 1997 a 2000 se pak navíc neslo ve znamení účetních manipulací, které vyústily ve vyšetřování americkou Komisí pro cenné papíry a burzy a záchrannou transformaci.
Firma v jeden moment neměla příliš daleko k úplnému kolapsu. Podle SEC v té době Xerox začal slabší výsledky maskovat tím, že začal vykazovat teprve budoucí příjmy z leasingu, aby dostál odhadům analytiků. Firma tak měla předčasně vykázat více než 3 miliardy dolarů tržeb.
Vše vyšlo plně najevo po prasknutí technologické bubliny na přelomu tisíciletí. A investoři toho také začali mít dost. Jen mezi lety 1999–2001 se akcie společnosti propadly o více než 90 % a firma si s sebou nesla dluhovou zátěž asi 18 miliard dolarů. V roce 2002 Xerox došel ve sporu se SEC k dohodě, nechal si uložit pokutu deset milionů dolarů a souhlasil s přepracováním účetních výsledků za roky 1997–2000 a změnami účetních kontrol.
Akcionářská důvěra se však již nevrátila. Akcie společnosti jsou stále oproti vrcholu z roku 1999 níže zhruba o 96 procent, o 88 procent za posledních pět let a 50 procent za poslední rok. Na druhé straně od začátku toho letošního si stačila i po nedávné korekci polepšit o necelých sedmnáct procent s tím, že se investorská důvěra začala pomalu vracet teprve letos v dubnu. Co za touto jiskrou obnoveného investorského zájmu stojí?
Sázka na budoucnost
Těžce zadlužený Xerox se, stejně jako v uplynulých dekádách již mnohokrát, opět nalézá uprostřed pokusu o svoji další radikální proměnu.
Nejedná se ale jen o restrukturalizaci kapitálu a cash flow. Jde hlavně o sázku na to, jestli firma konečně dokáže zastavit dlouholetý úpadek svého tradičního byznysu s tiskem a kopírkami, a to v době, kdy jeho základní trh, tedy kancelářský tisk, pokračuje ve strukturálním poklesu s tím, jak se firmy snaží více a více šetřit provozní náklady, a také kvůli práci na dálku.
Podobně jako v minulosti je součástí této transformační snahy rovněž akviziční strategie a snaha stát se hlavním konsolidátorem trhu.
Po akvizicích poskytovatelů IT služeb ITsavvy a Powerland, které firmu posouvají od výrobce hardwaru stále více směrem ke spravovaným službám (v dějinách Xeroxu nic nového), bylo zatím vůbec nejdůležitějším krokem v tomto směru převzetí americké společnosti Lexmark za 1,5 miliardy dolarů, akvizice byla dotažena loni v červenci. Aby však Xerox mohl takový nákup vůbec financovat, musel se uchýlit k radikálnímu osekání dividendy a dalšímu významnému navýšení dluhu.
Investoři často oceňují radikální odvahu, v případě Xeroxu ale zatím panuje po předchozích zklamáních spíše opatrnost. Opravdu je firma schopna konsolidovat globální tiskový průmysl a přeměnit spojení s Lexmarkem ve stabilní zdroj příjmů, i když už asi nikdy ne tak velký jako v časech své zašlé slávy?
Na to jsme se zeptali zakladatele investiční skupiny Starteepo a poradce trhu Start Burzy cenných papírů Praha (a člena žebříčku 30 pod 30 za rok 2020) Františka Bostla. Jeho skupina totiž nejenže do Xeroxu letos na jaře investovala zhruba 300 milionů korun, čímž se s pětiprocentním podílem ve firmě dostala mezi čtyři největší akcionáře firmy, krátce nato podíl dokonce navýšila na šest procent, čímž se posunula na třetí místo, hned za BlackRock a DD Revocable Trust.
Nejde o malou sázku, která fond nebude bolet, pokud to nevyjde, celkový podíl Xeroxu v portfoliu Starteepa dle Bostlových slov dělá desítky procent.
„Xerox má tržby na úrovni firem, jako je ČEZ nebo CSG. Má více než 22 tisíc zaměstnanců po celém světě. My jsme malý fond z Prahy o 5 zaměstnancích, takže ten pocit je rozhodně zvláštní. Ale v současnosti jsme zároveň s přístupem vedení společnosti ohledně nastolené strategie firmy i navázané osobní komunikace s námi spokojeni. Pocity jsou tak aktuálně pozitivní,“ shrnuje Bostl současné dojmy z dění ve firmě.
O aktivním využití své pozice a nominaci vlastního kandidáta do představenstva ale Starteepo zatím neuvažuje.
„Místo v boardu může v budoucnu být logický přirozený vývoj, anebo nemusí. Rozhodně to není něco, co aktuálně řešíme nebo o tom nahlas uvažujeme. Firma se nyní plně soustředí na exekuci své strategie po akvizici Lexmarku, optimalizuje svůj balance sheet. A hlavně ví, jak to má udělat, a dělá to. A to i bez nás v boardu,“ vysvětluje Bostl.
„Z pohledu fundamentu Xeroxu věříme, zažívá letos obrovský comeback, a to při absurdně nízké ceně akcie. Stačí se podívat na valuační ukazatele. Trh dneska zaceňuje rizika, ale ignoruje hodnotu,“ dodává investor.
A jakou přesně část investičního příběhu Xeroxu dnes podle něho trh oceňuje chybně?
„Téměř celý,“ odpovídá Bostl. „Hlavně warrantová struktura a vysoké free cash flow pořád trh nevnímá jako nástroj, který krátkodobě posune finanční páku firmy do výrazně nižších úrovní (z téměř sedminásobku na čtyřnásobek). A trh nevěří ani akvizici Lexmarku, která přinese stabilizaci tržeb a vyšší provozní marže. Myslím si, že v tomto ohledu bude meziroční srovnání čísel 2024–2025 a 2026 pro trh velkým překvapením,“ dodává.
