Uplynuly dva roky od okamžiku, kdy poradenská společnost Gartner poprvé vyhlásila, že se generativní umělá inteligence dostala za vrchol „přehnaného očekávání“ a že ji čeká depresivní sestup zpět na zem. Jen málokterá předpověď se s odstupem času vyvedla méně.
Podle reportu analytiků Gartneru z června 2024 generativní AI v roce 2024 překročila absolutní vrchol hysterie a začala narážet na své technologické limity, problémy se škálováním infrastruktury a obtíže s kvantifikací nákladů. Trh měl čelit bezprecedentní hodnotové krizi, kdy výdaje a investice výrazně předběhly reálné obchodní výsledky firem a úspory na straně zákazníků.
Přesně dva roky poté ale vypadalo všechno úplně jinak, valuace předních AI laboratoří byly na vrcholu, čipový akciový index SOX, kde je asi největší koncentrace firem svázaných s AI sázkou, se zhodnotil o více než 150 procent a naopak akcie firem, u nichž nejvíce hrozilo, že jejich byznys generativní AI dokáže efektivně suplovat, se nacházely v těžké depresi.
Ironií osudu je, že do této kategorie spadl i samotný Gartner, u kterého se hodnota akcií do června 2026 meziročně propadla zhruba o šedesát procent. Naopak ceny pamětí o stovky procent stouply a staly se kvůli extrémní poptávce předních AI laboratoří a takzvaných neocloudových firem luxusní a nedostatkovou komoditou.
Stačilo však počkat ještě pár měsíců a vypadá to, že se zprvu jen Gartner netrefil o dva roky. Jen zmiňovaný čipový index SOX, který sleduje výkonnost největších světových společností zabývajících se navrhováním, distribucí, výrobou a prodejem polovodičů, se za poslední měsíc měsíc propadl o 22 procent, o patnáct procent jen za poslední týden.
Firmy přehodnocují překotné nasazování do produkce, v byznysu se začíná důkladně sledovat spotřeba tokenů a navázané akcie poslední měsíc prudce korigují. Platí to zejména pro čipový průmysl a akcie firem spojených s výstavou datových center. Mezi ně spadá například i výrobce těžké stavební techniky a průmyslových naftových elektrocentrál Caterpillar, jehož akcie se od letošního červencového vrcholu propadly v době psaní článku už zhruba o 45 procent.
Modrá vlna děsí trhy
Zatím poslední ranou pro trh s AI se stal výsledek amerických voleb do Kongresu. Ty přinesly „modrou vlnu“, tedy poměrně drtivé vítězství demokratických kandidátů, kteří prakticky ovládli obě komory Kongresu (tedy nejen Sněmovnu reprezentantů, ale i Senát) a nádavkem tradiční republikánskou baštu v podobě Texasu.
Trh začal ihned započítávat dopad toho, co se stane, pokud američtí demokraté splní všechny své předvolební hrozby týkající se vyvození odpovědnosti pro AI laboratoře či moratoria na další výstavbu datových center. A kromě toho také možná to, co by se mohlo stát, pokud by se začali mstít technologickým miliardářům za předchozí podporu republikánů.
Právě zmiňovaný Texas má dnes pro AI, jež do nedávna táhla celou americkou ekonomiku, mimořádný význam. Stát totiž pokrývá až čtvrtinu plánované americké kapacity datových center, která mají být uvedena do provozu do roku 2030. Platí to ale i po volbách? To je otázka, na kterou zatím neznáme odpověď. Zato víme něco jiného.
V Texasu došlo díky volbám k několika důležitým změnám, jež mohou kartami zamíchat. Demokratický kandidát James Talarico získal křeslo v Senátu a demokraté poprvé za posledních 24 let převezmou kontrolu nad texaskou Sněmovnou reprezentantů. Jenže to není zdaleka všechno, demokratická kandidátka, Gina Hinojosa, paralelně zvítězila v boji o post guvernérky.
Všichni demokratičtí vítězové voleb mají přitom jedno společné – ve své předvolební kampani učinili z datových center jedno ze svých ústředních témat. Troufnou si potenciálně ohrozit současný motor růstu americké ekonomiky, nebo hodí své předvolební sliby za hlavu? To je proměnná, kterou zatím neznáme.
Ve velmi podobné situaci se vedle Texasu nalézá také Georgie a Ohio, kde rovněž probíhá masivní datacentrová výstavba.
Je to definitivní konečná stanice pro AI boom? Ne nutně, možná spíš racionální přecenění. Neznamená to ale, že to nemusí bolet.
Jak například uvádí investiční bankovní dům Morgan Stanley, kontrola Kongresu demokraty neznamená, že mohou jednoduše prosadit kompletní změnu americké AI politiky. A je otázka, jestli by to vůbec chtěli, pokud by výsledkem měla být skutečnost, že se americká ekonomika propadne do recese.
„Výsledky voleb by mohly přinést další výzvy pro investice do infrastruktury umělé inteligence, zejména proto, že nově zvolení státní úředníci zvažují omezení rozvoje datových center. Rozhodnutí upravující projekty datových center – včetně propojení sítí, struktur sazeb elektřiny pro velké uživatele, výběru lokality a daňových úlev – jsou do značné míry určována státními komisemi pro energetické služby, zákonodárnými sbory a okresními radami,“ vyjmenovává banka s tím, že obzvláště významné je právě vítězství demokratky Giny Hinojosy, jejíž volební program zahrnoval moratorium na schvalování nových datových center.
Banka však zároveň jedním dechem dodává jednu důležitou věc: „Ačkoli by tento vývoj mohl negativně ovlivnit krátkodobý sentiment ohledně umělé inteligence, Morgan Stanley Research očekává, že širší cyklus kapitálových výdajů (capex) na umělou inteligenci zůstane nedotčen.“
Oxford Economics pro změnu už před volbami tvrdil, že případné lokální zákazy povedou spíš k přesunům projektů do států s příznivější regulací než k jejich úplnému zastavení.
Jistou nápovědu ale dávají také nedávné výsledky hospodaření společnosti Alphabet, jejíž akcie se ještě před volbami prudce propadly. Ne proto, že by lidé jejich AI služby nechtěli – poptávka po cloudových službách řízených umělou inteligencí naopak dokonce prudce vzrostla. Trh ovšem zareagoval na stále narůstající kapitálové výdaje a zvyšující se dluh, který zatím není ospravedlnitelný příjmy, jež umělá inteligence generuje.
Systém přestal fungovat
Zajímavou interpretaci k tomuto fenoménu ve středu 4. listopadu přinesl institut Citrini Research ve své nové analýze State of the Themes: The End of the Trade (as we know it). Vyhýbá se slovům o bublině, upozorňuje však na dva důležité fakty:
„Letos jsme konečně byli svědky explozivního růstu tržeb z umělé inteligence o miliardy dolarů. Tato čísla se ale vyvinula z podhodnoceného růstu k vysokým sázkám potřebným k ospravedlnění bilionů dolarů, jež se dnes (za AI růst, pozn. red.) utrácejí. Vzhledem k obrovské propasti mezi tržbami a kapitálovými výdaji už asymetrické riziko nesměřuje nahoru, ale dolů,“ uvádí s tím, že jen roční kapitálové výdaje hyperscalerů se blíží k jednomu bilionu dolarů.
Aby bylo za takové situace ospravedlnitelné další zdvojnásobení kapitálových výdajů, musely by mít počáteční bilionovou hodnotu i tržby, což je podle Citrini extrémně nepravděpodobný scénář. Podle Citrini Research existují jen dvě řešení současné asymetrie:
„Buď uvidíme řádový nárůst tržeb, nebo zmírnění kapitálových výdajů, které naruší mnoho investičních předpokladů,“ uvádí s tím, že se nejspíše dočkáme částečně obojího.
Růst kapitálových výdajů do AI zkrátka dosáhl vrcholu, velkoobjemové kapitálové výdaje slábnou a hyperscaleři, pomyslní dělníci AI, se musejí čím dál více spoléhat na emisi dluhopisů a akcií nad rámec volných peněžních toků.
Hlavní závěr zprávy zní jasně: Investiční strategie, která spolehlivě vydělávala od roku 2023, letos definitivně narazila. Valuace zavedených tech gigantů už dávno nejsou výhodné a pozornost trhu se tak přelila k chronicky prodělečným titulům. Problém je, že jejich cenovky se opírají pouze o vzdálené odhady celkového adresovatelného trhu (TAM) pro rok 2030, nikoli o reálná čísla a cash flow.
Prudce ale klesá také objem investovaného rizikového kapitálu do soukromých AI společností. Podle PitchBooku v prvních devíti měsících roku překročil objem investic hranici pěti set miliard dolarů, ve třetím čtvrtletí však došlo k jejich prudkému propadu a hodnota transakcí oproti druhému čtvrtletí spadla o 43,4 procenta na 94,3 miliardy dolarů. Klesl rovněž počet uzavřených obchodů, byť nijak dramaticky – snížil se o 10,5 procenta.
Jde ale o splasknutí bubliny? Spíš o konec jedné investiční vlny. Vzrušující spekulace směřuje na území podstatně nudnějšího byznysu, kde je potřeba zarovnat čísla tak, aby seděla s okolní realitou.
Je to okamžik, který může oddělit skutečné funkční byznys modely od vzdušných zámků pro investory, nebo jak to v roce 2001 formuloval Warren Buffett, odliv, při němž se ukáže, kdo plaval nahý.
Konce investičních vln však mají i jednu pozitivní stránku. Kapitál zřídkakdy dlouho zůstane na suchu. Vždy si rychle najde znovu cestu tam, kde je zrovna největší pohyb.
Podobně to ostatně vidí i v Citrini: „V současnosti převládá mezi medvědími investory názor, že hudba utichla – a všichni se tak chystají odříkat slavný monolog Jeremyho Ironse z filmu Margin Call. My však očekáváme spíše „codu“: hudba mírně změní tóninu či tempo a poslouží jako přechod k nové melodii,“ uzavírají svoji investiční tezi týkající se umělé inteligence.
Důležité upozornění
Informace obsažené v tomto článku mají výhradně informační charakter a nepředstavují investiční rady. Nedoporučujeme jednat na základě těchto údajů bez předchozí konzultace s kvalifikovaným finančním poradcem. Investování je spojeno s riziky a rozhodnutí o investování jsou na vlastní odpovědnost. Výnosy z investice dosažené v minulosti nejsou zárukou výnosů budoucích.
