Hlavní investiční stratég ČSOB se ve svém komentáři obsáhle zamýšlí nad historií ruského, potažmo sovětského investování.

Ruský akciový trh je od konce loňského února uzavřen pro zahraniční investory. Kde není trh, není likvidita, cena ani majetek. Majetek se stal nedostupným a investoři přišli o značné částky.

Zdaleka to však není v ruské historii poprvé. Zatímco americké univerzity z Ivy League mají své univerzitní nadační fondy investovány pro další studentské generace v amerických akciích i jiných aktivech, v Rusku nic takového není možné.

Ruské impérium jako rozvinutý trh

Jakkoli to dnes zní úsměvně, zkraje dvacátého století bývalo Rusko rozvinutým akciovým trhem. Americký kapitalismus byl tehdy ještě mladý a dolar měl na míle daleko do současné dominance světové rezervní měny – tuto pozici neotřesitelně držela britská libra.

Obchodování na ruské burze v Petrohradu bylo dvakrát přerušeno, poprvé v červenci 1914 kvůli první světové válce. V roce 1917 byla burza opětovně spuštěna a akcie v euforii vystřelily strmě vzhůru. Investorská radost však trvala pouhé dva měsíce, dokud nepřišel výstřel z Aurory.

Bolševické síly svrhly vládu, Lenin definitivně zmáčkl pomyslné červené tlačítko a majetek byl fuč. Bolševici však ukázali, že dovedou zakroutit krkem nejen domácím občanům, ale i zahraničním investorům: Lenin vydal zákon, kterým veškeré zahraniční dluhy jednoduše zrušil.

Jednalo se o dluhy předchozího carského Ruska, o které nový režim nestál. Takový krok nebývá neobvyklý, pokud dochází k nedemokratické změně státního uspořádání – nová garnitura se jím chce odstřihnout od svých nechtěných předchůdců.

Dávejme si proto pozor na financování nestabilních režimů. Není náhodou, že Sovětský svaz se na dlouhé desítky let ocitl na listině zakázaných protistran západních finančních institucí, dnešní terminologií na blacklistu.

Dluhopisy transsibiřské magistrály

O jaké nesplacené mezinárodní dluhy šlo? Na konci devatenáctého století se západním investorům nabízely dluhopisy pro výstavbu ruských železnic. Železnice hrají v duši ruského národa zásadní roli, o čemž se přesvědčíte četbou řady tamních historických románů.

Investování do železnice bylo srozumitelné a atraktivní téma i pro západní investory – na amerických, francouzských či britských burzách tehdy dominovaly železniční společnosti.

Rusko mělo ve výstavbě železnice překvapivé zpoždění za světem, neboť první trať mezi Moskvou a Petrohradem byla otevřena až v roce 1837. Ještě okolo roku 1880 Rusko protínala stejná kilometráž kolejí jako sedmdesátkrát menší Velkou Británii.

Amerika i Kanada již měly zprovozněny své mezikontinentální trasy, a tak se Rusko odhodlalo realizovat svou oblíbenou vizi dohnat a předehnat Západ. Kdo by odolal lákavé investorské možnosti podílet se na budování železniční sítě v největší zemi světa? Tolik pražců, vagonů, pasažérů, a hlavně stabilních výnosů…

Francouzský baron Henri Hottinguer byl velký cestovatel a jeho toulky ho zavedly až na území dnešního Ruska. I díky němu a jeho společnosti Hottinger & Cie Rusko zvládlo na konci devatenáctého století prodat velkému množství francouzských investorů dluhopisy se splatností jdoucí do vysokých desítek let.

Vzájemné finanční propojení bylo obrovské. Až čtyřicet procent ruského dluhu bylo drženo ve Francii a s dluhopisy, které drželo až 1,6 milionu francouzských občanů, se živě obchodovalo na pařížské burze. Prostředky šly masivně do výstavby transsibiřské magistrály, která byla dokončena v roce 1916.

Jak ale víme, o dva roky později Rusko zkrachovalo a přestalo splácet své dluhopisy v domácí i zahraniční měně, čemuž bolševici nadšeně tleskali. Krach byl značným trestem pro západní investory a dřívější spojence, především ty francouzské.

Francie na konci devatenáctého století udržovala těsné vztahy s Ruskem plné vzájemného uznání a hospodářské výměny, neboť pro Francii byla vidina silnějšího Ruska vítaná protiváha k německé říši. Železniční pražce jsou do dnešního dne pevně usazeny v polozmrzlé zemi, zatímco investoři měli smůlu. Dluhopisy byly dobré jen jako tapetová výzdoba.

K jistému vypořádání starých dluhů z carské éry Romanovců došlo formálně v roce 1996, přičemž Rusko vyplatilo pouhý zlomek dluhů. Moskva například Paříži vyplatila 330 milionů eur a ve Francii zůstává stále okolo 400 tisíc držitelů dluhopisů, doufajících v uspokojení svého nároku na splátky carského dluhu.

Gorbačovovy dluhopisy

Vraťme se však ještě do dob Sovětského svazu. Muselo uplynout hodně vody, aby západní investoři opět viděli lákavé příležitosti v sovětském hospodářství.

Gorbačov přinesl perestrojku (sérii politických i ekonomických reforem) i glasnosť (povolení šroubů cenzury a propuštění politických vězňů). A sovětští finančníci vyrazili na trhy.

V lednu 1988 byla uspořádána emise desetiletých sovětských dluhopisů o objemu 100 milionů švýcarských franků – kvůli „perspektivním“ vyhlídkám násobně přeupsaná. Švýcarsko bylo první volbou coby neutrální stát, nicméně díky ohromujícímu úspěchu se krátce poté odehrály emise v Západním Německu (marky), Rakousku (šilinky), Itálii (liry) i Holandsku (guldeny).

Ačkoli tyto pojmy mohou znít mladší generaci legračně, šlo o respektované měny západního finančního světa. Celkem šest emisí mělo hodnotu 850 milionů dolarů. Sovětský svaz však brzy přestal existovat, emise postupně ztrácely hodnotu a v platebním kalendáři zely velké mezery.

Marná naděje devadesátých let

Sovětský svaz zahynul v roce 1991 a s nástupem Ruské federace se znovuotevřela ruská burza. Následující dekáda byla sice komplikovaná, ale země se snažila najít svou demokratickou tvář a vybudovat nezávislé instituce.

V letech 1994 až 1996 probíhaly reformy a převládal opatrný optimismus. Jejich implementace se však zadrhla a ruské hospodářství bylo brzy zpátky na kolenou. Setrvale klesající HDP, slabá produktivita práce, fixní měnový režim a fiskální deficit daný i první Čečenskou válkou už znamenaly příliš problémů.

Po vypuknutí asijské finanční krize roku 1997, vedoucí k poklesu poptávky po ruských komoditách, došlo k propadu cizoměnových rezerv – i z důvodů marných snah o úspěšnou intervenci na podporu rublu – a na Rusko už toho bylo příliš.

V létě 1998 řady ruských zaměstnanců zoufale čekaly na výplaty a horníci stávkovali blokací i transsibiřské magistrály. Tehdy na nesplacené závazky francouzských držitelů už zcela jistě nikdo nemyslel.

Natlakovaný hrnec bouchl v srpnu 1998, přišla velká devalvace rublu a nesplacení ruských rublových státních dluhopisů. Následná vlna smetla mnoho překvapených významných hráčů v čele s legendárním hedgeovým fondem LTCM.

Default na bondy ve vlastní měně byla šoková záležitost, neboť tehdejší přesvědčení znělo, že domácí měnu si suverénní státy budou schopny vždy natisknout. Fakticky to platí neustále.

Kromě externích investorů zaplakali i domácí subjekty. V Rusku proběhla učebnicová krize bankovního sektoru, kdy se několik významných bank položilo a mnoho střadatelů se nedostalo ke svým vkladům.

Nestabilní rubl a světový rating

Hodnota rublu si během novodobého uspořádání prošla celkem čtyřmi významnými krizovými momenty: v roce 1998 v důsledku asijské krize, po světové hospodářské krizi 2008, po anexi Krymu v roce 2014 a naposledy v reakci na loňskou ukrajinskou invazi.

Po významném oslabení rubl vynesla vlna výrazného posílení přes letní měsíce, ale ke konci roku se zřejmě začal projevovat kousavý účinek sankcí. A rubl si drží potěmkinovskou povahu. Rusko zavedlo kapitálové kontroly, drtivě omezilo dovozy a prostředky za exporty komodit, kterých je hodně, jsou nuceně konvertovány do rublu.

Západní světové ratingové agentury začaly věnovat pozornost Ruské federaci v polovině devadesátých let (emise Gorbačovových dluhopisů v roce 1988 proběhla ještě bez ratingového hodnocení). Za krátkou dobu si pak ratingové hodnocení vládního dluhu Ruska prošlo skoro všemi hodnotícími stupni.

Agentura S&P dala Rusku v roce 1996 úvodní rating BB-, tedy hodnocení neinvestičního stupně. Začátkem roku 1999 se rating posunul do kategorie SD, tedy default. Poté se ratingové známky začaly zlepšovat jako vysvědčení zdánlivého „vzorňáka“ a v roce 2005 se hodnocení ruského dluhu dostalo až na investiční stupeň.

Drobné zakolísání přišlo po světové finanční krizi, ale Rusko si drželo hodnocení investičního stupně až do roku 2015. Tehdy přišla negativní reakce na dopad sankcí západního světa po anexi Krymu. V reakci na loňskou invazi na Ukrajinu pak agentura S&P snížila Rusku známku do neinvestičního pásma a poté ještě hlouběji.

Nyní již všechny tři agentury své hodnocení Ruska odebraly a ruské akcie byly vymazány z celosvětových akciových benchmarků. Rozlehlá země opět přestala ve světě financí existovat a nyní je na „nejlepší“ cestě k obnovení sovětského hospodářství s logem CCCP.

I když se režim mnohokrát změnil, neúcta k investorům přetrvává. V létě roku 2022 došlo k defaultu Ruska vůči zahraničním držitelům dluhu, a to poprvé od bolševické revoluce. Byla to však paradoxní a podivuhodná situace, kdy Rusko chtělo své kupony a závazky uhradit, ale sankce neumožnily fyzické provedení plateb.

Možná si řeknete, že Rusku může být jedno, pokud se vykašle na své zahraniční věřitele. Situace je však komplikovanější. Omezený přístup k financování vede k velkým komplikacím při provozu státu, což se ještě násobí v čase vedení války. Historie nám ukazuje, že krach v čase aktivního vedení konfliktu výrazně snižuje šanci válečného úspěchu.

Ramba
Vydání Forbesu Ramba

V roce 2001 přišla investiční banka Goldman Sachs se zkratkou BRIC, shrnující perspektivní nové ekonomiky: Brazílii, Rusko, Indii a Čínu. Postupem času se však objevovaly čím dál větší a závažnější strukturální problémy a odlišnosti této čtveřice.

Ruské akcie byly listované na burze v Moskvě a jejich zahraniční listingy – takzvané GDR a ADR, ekvivalenty ruských akcií v dolarech – na burze v Londýně. Krátce po vypuknutí invaze bylo obchodování zastaveno a ke znovuotevření došlo pouze v Moskvě pro domácí investory.

Země byla vymazána ze všech významných investičních indexů a zkratka BRIC se smrskla na BIC. Ruské akcie se tak loni staly pro západní investory nejhorším teritoriem a investoři do londýnských ruských společností přišli takřka o veškerý majetek. Sinusoida historie opět promluvila.

Až to všechno skončí…

Válka jednou skončí a situace se uklidní. Opět se objeví hlasy, abychom byli „racionální“ a obnovovali obchodní i investiční vazby s Ruskem. Mnohokráte prokázaným faktem ale je, že obchodní vazby s Ruskem s sebou přinášejí mimořádně velké riziko.

V zemi v dlouhých cyklech pravidelně dochází k věcem, které se přece „už nikdy neměly opakovat“. Kam je tedy vhodné investovat? Je to překvapivě jednoduché: investuji a posílám své prostředky tam, kam chci vyslat své děti studovat anebo kde bych si dovedl představit žít.

Představitelé nedemokratických režimů sice mají za úhlavní nepřátele západní ekonomiky, liberální společnosti a nezávislé robustní právní systémy, ale právě tam masivně posílají svůj majetek i potomky za studiem. Zjevně ani samotní pohlaváři nevěří vlastnímu uspořádání.

Čím to asi bude a proč bychom takovým režimům měli důvěřovat my s vlastními prostředky? Je zjevné, že ruský majetek nikdy neměl jednoho majitele, který by mohl klidně spát. Současné zmražení rezerv centrální ruské banky v objemu stovek miliard eur je ostatně jedním z největších transferů majetku v historii.

Dočasně, anebo na věčné časy?