Rozvinuté země s úlevou hlásí pokles inflace, některé již dokonce koketují s inflačním cílem ve výši dvou procent. Centrální bankéři tak mají rozvázané ruce a přistupují ke snižování úrokových sazeb. V Evropě tento proces již započal, ve Spojených státech jsme v očekávání. Jak na to budou reagovat akciové trhy? A je už pozdě pro ty, kteří chtěli daného poklesu využít na burze?
Rizikovým aktivům, jako jsou například právě akcie, by se mělo v prostředí klesajících sazeb přirozeně dařit. Investuje se ale do budoucnosti, nikoli současnosti. Trh situaci předjímal a akciové indexy letos reportují v zámoří profit okolo dvaceti procent, v Evropě přibližně deset procent.
Intuice napovídá, že na pokles sazeb musí být citlivý sektor nemovitostí. A co na to letos sektorový index Evropy? Plus jedno procento. U širokých indexů může mít člověk pocit ujíždějícího vlaku, nebo snad že mu dokonce ujel. Ale už při pohledu o úroveň níže jsme přesvědčeni, že stále existují příležitosti kombinující citlivost na nižší úroky spolu s atraktivní valuací.
Důvod, proč se realitní akcie teprve začínají probouzet, je panika objímající nemovitostní odvětví v roce 2022 a 2023, kdy Evropská centrální banka reagovala na vysokou inflaci a zdražila financování. U evropských realitních gigantů jsme pozorovali propady blížící se osmdesáti procentům dřívějších cen.
Vysoké dvouciferné poklesy se týkaly jak zdravých firem, tak i těch, kvůli kterým to oprávněně začalo. Osobně vidím rozdíl mezi tržními obavami a panikou právě v onom poklesu finančně zdravých podniků, které trh „přibral“ ve výprodeji těch slabých. Výsledkem je situace, kdy se i v současnosti firmy na burze obchodují desítky procent pod oficiální hodnotou nemovitostí, konkrétně bytů, které její cenu tvoří.
Realitní firmy mají jednodušší byznys model a strukturu ve srovnání s ostatními. Riziko, že firma dokáže falšovat či jen významněji zkreslovat hodnotu bytů ve velkých německých městech, vidím jako naprosto minimální.
Denně zde probíhají transakce a byty jsou, třebaže někomu se líbí jiné závěsy nebo někde vyměnili stupačky, relativně homogenní statek. Hodnotu realitní firmy de facto tvoří hodnota budov, která je odvozena od schopnosti vydělat majiteli peníze. Ona schopnost pochopitelně závisí z obrovské části na nákladech financování, tedy na výši úrokové sazby. A skutečně, vyšší úrokové náklady způsobily pokles cen bytů v německých velkých městech rámcově o patnáct procent.
Mnoho těch největších realitních hráčů vlastní byty, jejichž hodnota přesahuje dvojnásobně výši dluhu.
Pro firmy, které téměř celou nemovitost financovaly dluhem, to byl „armagedon“. Poklesly ceny nemovitostí, kterou ručily, a zároveň jejich nový dluh se stal velice nákladným.
Vedle takových společností se ale pohybují i podniky, které to netrápilo a netrápí. Mnoho těch největších realitních hráčů vlastní byty, jejichž hodnota přesahuje dvojnásobně výši dluhu. A tyto metriky již zohledňují zmíněné přecenění o patnáct procent.
Navíc podle evropských firem doba poklesu cen apartmánů skončila. To je podpořeno dvěma faktory, kde prvním je samozřejmě pokles úroků. Druhým faktorem je omezená výstavba. Ročně má německá vláda ambice dodat na trh čtyři sta tisíc nových bytů. Toto množství se v minulosti rámcově dařilo dodržet.
Námi sledované firmy ale shodně uvádějí, že ve střednědobém horizontu to bude pouze nějakých dvě stě tisíc. S největší pravděpodobností tedy ceny bytů budou u západního souseda růst, s ohledem na potřebu nového bydlení tvořenou kladným imigračním saldem.
S dobíhajícím starým financováním budou nakonec sazby pro všechny vyšší než dekádu předtím. Ale díky rozložení v čase je realitní firmy pokryjí postupným navýšením nájmů.
Zásadní je také otázka, zda realitní firmy nedoběhne zmíněné refinancování. Švédský trh je v tomto nejzranitelnější, ale námi analyzované německé firmy mají zpravidla fixně danou úrokovou sazbu dluhu a jednotlivé splatnosti jsou rovnoměrně rozloženy v čase. S „dobíhajícím“ starým financováním budou nakonec sazby pro všechny vyšší než dekádu předtím. Ale díky rozložení v čase je realitní firmy pokryjí postupným navýšením nájmů.
Na závěr k potenciálu realitních akciových investic. Hodnota bytů u sledovaných firem je snadno zjistitelná. Věřitelé mají nárok na svůj díl, a jak zmíněno, je to zhruba polovina. Zbytek je už akcionářů a i s „kupeckou“ matematickou úrovní zjistíte hodnotu na jednu akcii.
Pro tituly Grand City Properties, Vonovia a LEG Immobilien činí cenový potenciál k dosažení hodnoty budov nyní osmdesát, padesát a čtyřicet procent. Dříve jsme o této situaci opakovaně psali jako o jedné z největších příležitostí na akciovém trhu. A tento vlak stále neujel. Podle našeho názoru mu podstatná část cesty chybí.
Autor je portfolio manažer odboru Správy fondů v J&T Investiční společnosti.
