Ján Hladký je akciový analytik společnosti Patria Finance spadající pod skupinu ČSOB. Specializuje se na americký a západoevropský trh, přičemž pokrývá primárně takzvané blue chips – tituly s vysokou tržní kapitalizací.
Je to již více než rok, co plánovaný sňatek Nvidie a Armu ztroskotal na zamítavém postoji britského regulátora. Ten vyhodnotil riziko tohoto spojení pro globální hospodářskou soutěž jako příliš vysoké a 40miliardová akvizice šla k ledu.
Celou záležitost musel nejvíc oplakat Masayoshi Son, šéf investiční banky SoftBank, pod kterou Arm patřil. Úspěšný prodej mu měl vylepšit renomé před klienty jeho Vision fondu a také pomoci zalepit velkou díru v účtech banky.
Jenže to bylo před rokem a nyní je situace zcela odlišná. Nyní se pohnuly pevninské desky a investičním světem otřásá AI zemětřesení.
V takovémto prostředí přichází Arm 14. září na burzu, avšak místo celé společnosti nyní Masayoshi Son nabízí veřejnosti sotva její 10procentní podíl. Zbytek si drží blízko u těla a zapáleně hřímá, že jeho dítko je uprostřed AI revoluce, a že by si měl tudíž investor s chutí připlatit. Pojďme si tyto dva body (pozice a cena) trochu rozebrat.
Kdysi dávno, konkrétně v červnu 2021, jsem v komentáři zmiňoval, jak se pozice Armu v globálním čipovém dodavatelském řetězci zásadně změnila. Spolu s příchodem nové verze architektury Arm (konkrétně Armv9) začaly procesory na ní postavené atakovat nejen trhy osobních počítačů, ale i datacenter.
V případě čipů, které byly od 90. let upřednostňovány spíše kvůli nízké spotřebě energie než kvůli oslnivému výpočetnímu výkonu, bylo něco takového nevídané.
Přes superpočítače GH100 a GH200 od Nvidie, v nichž tvoří procesorové jádro, si tak Arm našel cestu doprostřed generativního AI tornáda, o němž samozřejmě ještě v roce 2021 skoro nikdo netušil, že je takhle blízko za dveřmi. Takže ano, přes počítače od Nvidie je Arm skutečně v centru AI revoluce, což Masayoshi Son a jeho bankéři ocenili na 52 miliard dolarů tržní kapitalizace prodávané společnosti. Jenže je tady jeden háček.
Jak implikuje prospekt k IPO, jádrový byznys Armu tvoří čipy pro chytré telefony. Zde má společnost až 99procentní tržní podíl, což ji staví do neohrožené pozice. Zároveň to ale znamená, že jádrový byznys poroste v tempu růstu trhu, jejž samotný Arm odhaduje na pomalých 6,5 procenta.
Když se podíváme na zbylé cílové trhy (včetně datacenter) a jejich odhadované růsty, osobně nám z toho vychází, že Arm čeká na nejbližší dva roky tak 13procentní roční růst tržeb. A to už tak oslnivé není.
Byznys model Armu je od Nvidie, Intelu a AMD odlišný v tom, že stojí na licenčních poplatcích za použité technologie, a ne na prodejích samotných čipů. To z něj dělá inherentně stabilnější společnost, i když pořád svázanou s volatilním polovodičovým cyklem. Souběžně to ale implikuje, že tržby Armu se můžou jen těžko meziročně zdvojnásobit, jak se to nyní odhaduje od Nvidie sápající se nahoru ze dna polovodičového cyklu.
Když tedy budeme shovívaví a na příští rok přiklepneme tržbám 20procentní růst a ziskovou marži rozšíříme o 5 p. b. na 25 procent, vyburcujeme tím čistý zisk k 50procentnímu skoku nahoru na cca 800 milionů dolarů.
Při požadované valuaci 52 miliard dolarů se však i tak díváme na 65násobek čistého zisku! Jen pro srovnání, AMD i Nvidia nyní obchodují někde kolem 30 až 35násobku P/E (cena k čistému zisku na akcii).
Abychom se dostali na takovouto rozumnou valuaci, museli bychom již tak velice optimistický odhad vylepšit až na 160procentní růst tržeb. Při zachování odhadované ziskové marže 25 procent by nám čistý zisk skočil nahoru o 230 procent yoy na 1,7 miliardy dolarů a P/E pokleslo na třicetinásobek. Něco takového ale momentálně nepředvádí ani Nvidie a pro přirozeně stabilnější byznys model Armu je to jednoduše nereálné.
Masayoshi Son chce tedy za vstupenku do světa AI citelně přehnané peníze. A to jsme se ještě nezmínili o sytě červené vlaječce zvané Arm China generující až čtvrtinu celkových tržeb.
Faktem však je, že se IPO účastní kromě velkých technologických hráčů také hned několik důležitých bank. A jelikož jde na trh jenom 10 procent společnosti, je tady zaděláno na klasicky přeupsané IPO. O to víc, že trh s primárními úpisy nenabídl od konce roku 2021 nic skutečně zajímavého. Takže i z pozice diváka se máme na co těšit.
