Ján Hladký je akciový analytik společnosti Patria Finance, spadající pod skupinu ČSOB. Specializuje se na americký a západoevropský trh, přičemž pokrývá primárně takzvané blue chips – tituly s vysokou tržní kapitalizací.
Když vám bude příště váš kamarád nebo investiční poradce představovat novou technologickou společnost, která vám údajně nesmí chybět v portfoliu, protože ji nečeká nic jiného než růst, vzpomeňte na poslední únorový týden roku 2021.
Místy se možná trhy nechovají úplně racionálně a teorie jejich efektivnosti má dobře známé trhliny, ale některá pravidla jsou dle všeho neměnná. Prudká korekce, kterou jsme na trzích koncem února viděli a která zasáhla především růstové technologické tituly, má totiž velice zdravý a racionální původ: rostoucí dluhopisové výnosy.
Inflace byla strašákem od doby, kdy začaly centrální banky v odpovědi na finanční krizi předešlé dekády zaplavovat své ekonomiky levnými penězi skrze kvantitativní uvolňování. Souběžně s těmito monetárními programy se ale inflace objevila jen v určitých sektorech – například nemovitostech – a ne plošně v celé ekonomice.
Katastrofická proroctví o rostoucích cenách běžného zboží se tak ukázala jako planá. Teď je však situace odlišná v tom, že masivní fiskální podporou otevřely kohoutky také vlády. Proti dosyta podpořené poptávce stojí výrobní sektor ochromený lockdowny a utlumenými reinvesticemi. Přál si někdo perfektní recept na inflaci?
To si začali v únoru uvědomovat také dluhopisoví investoři a spolu s růstem globální hospodářské aktivity, cen vstupních komodit a také s pokračující vakcinací začali opouštět dluhopisové pozice. Kdo by chtěl držet desetiletý americký dluhopis s jednoprocentním ročním výnosem, když tuší, že dvě procenta mu z něj vezme inflace?
Jak cena dluhopisů klesala, výnosy naopak začaly růst. A to rychle. Zatímco na začátku února nesl desetiletý americký vládní dluhopis zhruba procento, ke konci února se taktický ústup změnil v panický útěk a výnos dosahoval místy až 1,6 procenta.
A jak to tedy všechno souvisí s propadem na akciových trzích? V podstatě dvojím způsobem. Ten první má základ ve skladbě samotného výnosu. Zmiňované číslo 1,6 procenta má dvě složky: inflaci a reálný výnos. Zatímco inflace kapitál jen požírá, reálný výnos je pro investory skutečným lákadlem.
Únorový růst výnosů neodvisel jen od inflace, ale také od růstu reálného výnosu, který je sice pořád záporných 0,6 procenta, ale pořád o 0,4 procentních bodů výš než na začátku měsíce. Velcí portfolio manažeři se začínají poohlížet po zhodnocení kapitálu i jinde než na akciových trzích a kapitál odtéká pryč. Racionální? Určitě.
Druhá souvislost plyne ze samotného způsobu, jakým se dopočítává cena společností obchodovaných na akciových burzách, a tedy i jejich akcií. Učebnice praví, že hodnota každého aktiva je současnou hodnotou jeho budoucích cash flow.
Jednoduše řečeno (a převedeno na akcie) to znamená, že za ně nezaplatíte víc, než kolik vám v budoucnosti vynesou. Současná hodnota se však dopočítává přes diskontní sazbu, jejímž základem je právě výnos vládních dluhopisů.
Jak roste výnos, roste i diskontní sazba, klesá současná hodnota budoucích zisků, a tedy i cena akcií. Čím dál v budoucnosti tyhle zisky jsou, tím víc jsou příslušné akcie citlivé na pohyb výnosů. Racionální? Bezpochyby.
A tak se vracíme zpátky ke zmiňovaným žhavým technologickým společnostem. Jejich vysoké valuace – násobky tržeb a zisků známé jako P/E nebo P/S ukazatele – jsou výsledkem právě extrémně nízkých výnosů.
Jakkoli se může váš kamarád nebo investiční poradce zaklínat, že tato konkrétní společnost si díky svému produktu svou vysokou valuaci zaslouží, pravda je jiná: zaslouží si ji pouze díky nízkým výnosům. A ve chvíli, kdy se pohnou nahoru, nejvíc to odskáčou medializovaní technologičtí nováčci, jejichž celá hodnota je opřena o zisky, které uvidíme až v příští dekádě.
Autor je akciový analytik společnosti Patria Finance.
