Korporátní dluhopisy se v Česku staly mimořádně populárním nástrojem financování firem. Jejich vydávání zrychlilo jak z hlediska objemu, tak počtu jednotlivých emisí. V čím dál větší míře však dochází i ke krachům těchto emitentů – jen v loňském roce spadlo do insolvence šedesát firem s dluhopisovými programy v celkové hodnotě 31,7 miliardy korun.
„Největším problémem je, že firmy v Česku mají možnost prodávat své dluhopisy lidem napřímo,“ říká Martin Dočekal, finanční analytik, který se na dluhopisy specializuje. Zatímco v Česku je přímý prodej masovým jevem, v západních zemích vede přísná legislativa na ochranu spotřebitele k tomu, že firmy mnohem častěji využívají k distribuci licencovaného obchodníka s cennými papíry.
„Ten jako nezávislý subjekt vytváří síto kvality, podívá se do čísel a objektivně zhodnotí skutečné riziko. Tím, že u nás to zákon společnostem umožňuje obcházet přes vlastní sítě a přímý marketing, tahle bezpečnostní pojistka zcela odpadá,“ říká v rozhovoru.
Dočekal vlastní analytickou firmu MD Capital Advisory, založil také odborný server Dluhopisář.cz, který publikuje podrobné analýzy jednotlivých dluhopisových emisí na českém trhu. Na něm se Dočekal pohybuje osmnáct let, a z toho, jak funguje, je už dle svých slov občas unaven.
Jak moc unaven?
Unaven jsem byl zejména loni, kdy jsem dokončil prodej jedné své firmy a byl současně účasten několika dalších projektů. Přibral jsem za ten rok asi deset kilo a bylo to opravdu náročné. To už je oboje za mnou, ale v trochu schizofrenní náladě ohledně našeho finančního trhu jsem stále.
Proč?
Na jednu stranu jsem šťastný, že se ten trh obrovsky posunul a zprofesionalizoval – před osmnácti lety tu bylo opravdu jen pár průkopníků, kteří ho tlačili ke kvalitě. Vznikla tady spousta vzdělávacích aktivit, certifikací poradců… kvalitativní posun je vidět. Negativní stránka se ale začala naplno ukazovat v době covidu a následné vysoké inflace.
K čemu tehdy došlo?
Tehdy se na trhu roztočil provizní kolotoč. Slušné firmy dnes doplácejí na šmejdy, kteří jsou za distribuci schopní a ochotní platit neskutečné částky. Zatímco procentní provize u fondů je jakž takž ekonomicky stravitelná, některé dluhopisové firmy dnes finančním poradcům bez mrknutí oka nabídnou deset nebo i patnáct procent z částky, kterou upsali u investora. To z trhu logicky vytlačuje seriózní emitenty.
Jak to, že jim to prochází?
Ekonomická investigativa je nesmírně nevděčná práce. Poukazovat na podvodníky vás stojí spoustu času, peněz i obrovský diskomfort. Někdy to hraničí až s vydíráním; já sám jsem u jedné firmy čelil vyhrožování fyzickou likvidací.
Upozorníte na nesrovnalosti, a zaútočí na vás nejen ta firma, ale i její obchodníci. Dva tři roky s nimi pak přes právníky bojujete, než firma opravdu zahučí a skončí. A ve finále jste nepotěšil vůbec nikoho. Naopak – značná část investorů vás ještě obviní, že za jejich ztráty můžete vy a kdybyste na problémy nepoukazovali, tak firma funguje dál. Proto většina ekonomických novinářů o tom píše až ve chvíli, kdy se to objeví v insolvenčním rejstříku.
Co přesně se během pandemie a následné vysoké inflace na dluhopisovém trhu stalo?
Když jsme se všichni zavřeli doma, tak firmy, které byly trošku víc letadly než fungujícími byznysy, potřebovaly kapitál. A velice rychle zjistily, že efektivnější než lákat investory vyšším výnosem je platit místo toho vyšší provize distributorům.
Pak nastalo období rekordní inflace, kdy lidé začali masivně investovat a investiční poradci se rozmazlili. Výsledkem je, že se strašně změnilo vnímání toho, co je rozumný výnos, a co není. Nejvíc mě ale štve, když firmy, které jsou reálně v insolventním stavu, nezavřou krám a neřeknou „nepovedlo se, to je podnikání“. Místo toho to dva tři roky lepí dluhopisy, pak zápůjčkami, pak rozprodáváním majetku… a přitom je úplně jasné, jak to dopadne.
Strukturálně špatné firmě další čas nepomůže, jen ten problém nafoukne a zaplatí to bohužel naivní investoři. U Michala Mičky to bylo jasné už u závazků za zhruba 600 milionů, ale dali jsme mu další dva roky a byla z toho škoda přes miliardu. To stejné jsme mohli pozorovat u YD Capital, tam ta škoda pro investory bude minimálně dvě miliardy. Hrozná čísla.
Foto poskytl Martin Dočekal
Jak velkou část trhu dnes tvoří firmy, které jsou reálně v insolvenci, ale přežívají díky vydávání dalších dluhopisů?
Dvacet procent.
Lze tedy v dohledné době očekávat vlnu pádů dluhopisových „letadel“, o které se na trhu mluví?
Určitě. Většina těchto pofidérních emitentů vznikla zhruba před třemi až pěti lety, a právě teď jim dobíhají splatnosti prvních velkých jistin. Vidíme to nyní u několika firem, které prostě přestaly splácet a u kterých jde o závazky ve stovkách milionů korun. Hned do insolvence ty firmy sice nepadají, ale to jen z toho důvodu, že běžní investoři nevědí, jak se ta situace má řešit.
Místo toho, aby si obratem najali právníka, podali na firmu insolvenční návrh a měli šanci si sáhnout alespoň na něco, co tam zbylo, věří výmluvám managementu o tom, jak se „jednání s novým strategickým investorem o pár měsíců protáhla“.
Co by mohlo tyto pády katalyzovat? Výraznější ekonomické zpomalení?
Já si myslím, že ty firmy doběhnou tak jako tak. Část dluhu se jim vždycky podaří otočit, pokud mají splatnost balíku dluhopisů třeba za 100 milionů, s dobrými obchodníky 50 milionů ve firmě udrží. Polovina investorů si nejspíš řekne, že když jim teď firma tři pět let platila úroky, tak v ní nechají peníze i nadále.
A je jen otázkou času, jak moc se dá tohle prodlužovat a nafukovat. Není to podle mě ani ekonomickou situací, je to jen o cash flow a o tom, jak moc držíte důvěru investorů, protože u mnoha letadel tam ekonomický fundament nikdy nebyl a nikdy nebude.
Můžete jmenovat konkrétní dluhopisy na trhu spojené s mimořádným rizikem?
Dovolím si odkázat na náš scorecard pro základní orientaci na českém dluhopisovém trhu, kde hodnotíme jak ekonomickou kvalitu emitenta, tak design konkrétní emise. Horní třetina tabulky jsou skvělé dluhopisy, z nichž samozřejmě spousta není k dispozici, jelikož je dávno vykoupená. Jsou to dluhopisy, které zpravidla nakupují velcí institucionální hráči, fondy či banky, ať už na své knihy, nebo pro své klienty.
Střední třetina je s otazníkem, spíš to dobře dopadne, ale také nemusí. Jsou to dluhopisy, které sítem institucionálních investorů neprošly a nepotkáte se s nimi v nabídce bank. Zpravidla jsou o úroveň níže a prodávají je finanční a investiční poradci či distribuční sítě samotných firem.
Poslední třetina jsou střelci, u nichž s velkou pravděpodobností peníze proděláte. Jsou to firmy, které buď nemají historii, ekonomický fundament, nebo do nich zakladatelé nedali ani korunu ze svých peněz. Nebo vše dohromady. Jsou mezi nimi účelové schránky vytvořené proto, aby si někdo zkusil „zapodnikat“ s cizími penězi, což je pro investora risk rovnající se návštěvě kasina.
Co je podle vás hlavním strukturálním problémem českého trhu s firemními dluhopisy?
Podle mě je úplně největším problémem takzvaný model samodistribuce. Ani tolik omílané podlimitní emise, které se pohybují zhruba okolo částky dvaceti čtyř milionů korun, nepovažuji za fatální systémové riziko, ačkoliv jde pro retailového klienta o čiré kasino. Strukturální problém na trhu vzniká, jakmile se bavíme o samodistribuci u emisí v řádech stovek milionů až miliard korun.
V západní Evropě by vám legislativa zkrátka neumožnila prodávat firemní dluhopisy napřímo běžným občanům. Potřebovali byste obchodníka s cennými papíry, který jako nezávislý subjekt vytváří síto kvality, podívá se do čísel a objektivně zhodnotí skutečné riziko. Tím, že u nás to zákon společnostem umožňuje obcházet přes vlastní sítě a přímý marketing, tahle bezpečnostní pojistka zcela odpadá.
Na dluhopisovém trhu jsou výrazně zastoupené firmy působící na realitním trhu. Jak to vypadá zde, mohou nemovitosti zdražovat donekonečna, jak to někdy z veřejné debaty působí?
Nemohou, nevěřím tomu, že ta dynamika trhu, kterou jsme viděli posledních deset let, je udržitelná. Sám jsem na realitách v minulosti vydělal dost peněz, ale to, co vidíme poslední tři roky, už považuji za mánii, která musí jednou skončit. Jen pro kontext: průměrné nemovitosti v Brně jsou dnes vůči kupní síle a příjmům místních obyvatel dražší, než je tomu v New Yorku.
Je to ovšem situace, která většině lidí vyhovuje, nebo je jim minimálně jedno, protože 80 procent lidí bydlí ve vlastním. A stav, který naprosto vyhovuje spekulativnímu kapitálu. Ostrouhávají ti, co si dnes pořizují první nemovitost na bydlení, ti jsou úplně v pytli. Realitní společnosti a developeři potřebují dál stimulovat poptávku a mají na to obrovské budgety – když dnes řeknete, že už to nemůže dál růst, tak se najde dalších osm hlasů, které vás přehluší.
Jak to podle vás dopadne?
I když to budete stimulovat výrazně, časem to narazí na ekonomickou realitu. Odhaduji, že 60 až 70 procent nemovitostí se dnes prodává na investici nebo spekulaci, ne na bydlení. Problémem ale není, když si běžný Čech koupí jeden byt pro své dítě, protože potřebuje někam dát peníze a věří cihle. Trh deformuje obrovské množství institucionálních peněz, které se tam lijou, což ceny výrazně akceleruje.
Firmy i jednotlivci u toho značně využívají nejrůznější dluhové financování, a až se trend otočí, tak je to odplaví, včetně všech pseudoinvestorů, co dnes skupují byty v „levných“ regionech. Ceny na Ostravsku, Ústecku, ve Šluknovském výběžku či na Mostecku jsou dnes absolutně odtržené od ekonomické reality tamních obyvatel.
Vzhledem k tomu, kolik peněz je v Česku navázaných na reality, jak velký průšvih se zde rýsuje?
Máme velké štěstí, že banky v Česku jsou kapitálově připravené a silné. Myslím si, že tento scénář je vůbec neohrožuje, delikvence jsou dnes minimální. Ale je to riziko, které vnímá i ČNB, která varovně zvedla prst a omezila investiční hypotéky. Nicméně i pokud by nemovitosti zlevnily třeba o třicet procent, stále by byly v kontextu zdejších příjmů a okolních zemí velmi drahé.
Ale odplavilo by to ty nejvíc přepákované spekulativní subjekty, což by podle mě trhu velice pomohlo. Potom však může přijít dominový efekt, protože spousta nemovitostí je dnes v držení takových společností nebo přímo v investičních fondech. Mimochodem, když jste chtěli do českého nemovitostního fondu investovat před deseti lety, měli jste sedmadvacet možností. Dnes jich je přes 140, což je na desetimilionový trh absurdní číslo.
Hlavní problém dnes podle mě není na nabídkové straně, že by se tak málo stavělo, ale na poptávkové straně. Myslím si, že kdyby se trochu omezil přísun spekulativního a zahraničního kapitálu na trh a institucionální investoři, plus by se zvedla absurdně nízká daň z investičních nemovitostí, tak tady do tří let žádnou krizi bydlení nemáme.
V minulosti jste se snažil vzdělávat finanční poradce a zprostředkovatele, ale nedávno jste rezignovaně prohlásil, že to nejde. Proč?
Teď mě budou poradci nesnášet… ale obrovská masa běžných finančních poradců zkrátka nedisponuje opravdovou hlubokou odborností a pro investora v řadě případů velkou přidanou hodnotu nemají. Ono to po nich vlastně ani nemůžete chtít, protože to není v lidských silách. V pondělí absolvují rychlé školení na investiční produkty, v úterý na pojištění a ve středu mají obsáhnout hypotéky. Nemůžete být špičkovým odborníkem na naprosto všechno.
Pokud já sám dnes potřebuji vyřešit hypotéku, nepůjdu k univerzálnímu poradci, ale za specialistou, který jich za rok zpracuje tři sta a naprosto přesně do detailu zná nejaktuálnější metodiky jednotlivých bank. Věřím ve striktní specializaci. Klasické, nespecializované poradce podle mého názoru navíc časem do velké míry nahradí umělá inteligence a pokročilé modely, které zkrátka dokážou gigantická množství dat srovnat mnohem lépe, spolehlivěji a rychleji.
