Jan Andruško patří mezi nejvyhledávanější byznysové právníky u nás. V pražském White & Case vede v rámci divize fúzí a akvizic tým private equity a zaměřuje se na největší případy nejen na tuzemském trhu.
Bývalý manažer a někdejší ředitel televize Nova dnes z advokátní kanceláře, která sama patří k nejvýznamnějším ve světě i v Česku, řídí také oblast telekomunikací, médií a technologií v celém regionu.
Stál za miliardovými investicemi na tuzemském trhu, byl u přerodu Rohlíku Tomáše Čupra v jednorožce, prodeje skupiny Mall Group za pětadvacet miliard korun i nejvýraznějších transakcí skupiny PPF.
Muž, který se v byznysu i advokacii pohybuje už řadu let, teď v rozhovoru poskytuje jedinečný vhled na aktuální situaci v tuzemském podnikatelském prostředí, změny v uvažování investorů i na to, zda je Česko schopné vytvořit třetí startup, který by valuací přesáhl miliardu dolarů.
Foto Jan Rasch
Nakolik je letos na trhu fúzí a akvizic živo?
Zotavujeme se z dopadů dvou hlavních disrupcí, jednak z pandemie a jednak samozřejmě invaze na Ukrajinu. V posledním období měly na transakční aktivitu přirozeně výrazný dopad i rostoucí náklady na financování spojené s vysokou inflací, to snad pomalu pomíjí.
Po vzpamatování z covidu byl rok 2021 z hlediska private equity naprosto rekordní a obávám se, že takové období už se v mé kariéře nezopakuje. Velkým faktorem samozřejmě bylo, že spoustu transakcí covid pozastavil a po uvolnění restrikcí se všichni pokoušeli je dokončit. Správci kapitálu samozřejmě museli nějakým způsobem fungovat a se svým kapitálem pracovat, přesto situace předčila všechna očekávání.
Rok 2022 byl z hlediska private equity a transakcí v našem regionu hodně slabý, neboť přišla další rána v podobě invaze na Ukrajinu, přičemž investorům vždy chvíli trvá, než se další disrupci přizpůsobí.
Letos vidíme, že investoři už umějí řešit dilema spojené s nově vzniklými riziky a pracovat s nimi. Věci se vrací do normálu – sice ne do rekordního roku 2021, ale na předcovidové úrovně.
Jak s riziky pracují?
V Londýně se například mluví o tom, že rozhodování investičních komisí u private equity fondů se mění a lidé, kteří byli zvyklí na levný kapitál a nekomplikovaná investiční období a spoléhali na ně, budou pomalu vystřídání lidmi, kteří berou v potaz aktuální situaci.
Velcí hráči ale kapitál mají a mnohem častěji své transakce financují čistě z ekvity, protože ho potřebují umístit. To je proti předešlým obdobím změna.
Jsou investoři při svých investicích opatrnější?
Počínaje covidem se ve velkém projevila výrazná nejistota kupujících a prodávajících ohledně valuace transakcí a kupní ceny. Podle našich zkušeností se kvůli tomu téměř každá druhá transakce vůbec nedokončila.
Zatímco prodávající pořád věřili, že se nic nezměnilo, a trvali na starých valuacích, kupující naopak přicházeli s očekáváními založenými na nových okolnostech a ani jedna ze stran často nedokázala tento nesoulad překonat.
Transakce se v tomto období protahovaly a trvaly déle než obvykle – a čím déle trvaly, tím více stoupalo riziko, že se nakonec nedokončí. Do rukou private equity fondů například často prodávají foundeři nebo rodiny, a ti najednou v situaci, kdy se transakce neúměrně protahovala, v jejím průběhu začali přemýšlet, zda má vůbec smysl prodávat.
Říkáte, že se jich nedokončila až polovina, jaký je poměr v běžném období?
Velcí private equity hráči mají většinou vyhlídnutých například deset cílů, ale do vyjednávání prodeje jdou nakonec jen s jedním či dvěma. U transakcí, které se však do této fáze dostanou, se dle našich zkušeností běžně dokončí čtyři z pěti.
Jaké obory jsou v kurzu?
Díky covidu dostala boost digitální ekonomika, je to vidět například na úspěchu Rohlíku Tomáše Čupra. Tento trend však i přes odeznění pandemie trvá. Je ale otázkou, kolik startupů ještě dokáže to, co dokázal on…
Západní investoři se ale do našeho regionu dívají a čekají, zda něco podobného přijde. V době energetické krize se očekávaly velké pohyby v oblasti energetiky a energetické infrastruktury, což se sice děje, pořád jsme ale ve fázi, kdy na tomto transakčním trhu panuje určitá nejistota, kterým směrem se bude dále ubírat.
Třetí oblast, ve které jsem já navíc velmi zainvestovaný, jsou telekomunikace a telekomunikační infrastruktura. V období pandemie se chvíli zdálo, že se tento obor posouvá do pozadí, ale jsem rád, že se to nestalo. Telekomunikace a telekomunikační infrastruktura je pořád hot topic.
Za posledních pár měsíců jsme sledovali řadu výrazných transakcí v oblasti médií, od Parlamentních listů až po Mafru. O čem vypovídají?
Co se týče Parlamentních listů, okolo nich byl ten pohyb dlouhodobý, i když pro nás je to z transakčního hlediska menší věc. Mafra je naopak specifická transakce, za níž stojí různé důvody i to, proč se uskutečnila v balíčku s jiným aktivem, a je otázka, jak to vůbec se samotným médiem do budoucna bude, to si netroufám hodnotit.
My jsme dělali na akvizici Nej.cz, což byla transakce, která o trendu v telekomunikacích a telekomunikační infrastruktuře myslím vypovídá o něco víc. Akvizice CME ze strany PPF je pak už samozřejmě stabilizovaná. Další velké pohyby na trhu bych v tuto chvíli nečekal.
* * *
Zmiňovanou dohodu o převzetí CME dokončila skupina PPF v roce 2020, mimo jiné za pomoci právníků z White & Case. Podle dostupných informací tehdy akvizice dosahovala celkové hodnoty 2,1 miliardy dolarů, v přepočtu s aktuálním kurzem tedy bezmála 48 miliard korun.
V roce 2020 šlo o největší transakci na tuzemském trhu, obrovský význam měla však i pro samotnou skupinu PPF.
„Chceme využít synergie mezi tvorbou mediálního obsahu a jeho distribucí. CME je dobře fungující společností a po jejím převzetí neplánujeme žádné překotné zásahy do jejího fungování,“ popisoval tehdy strůjce skupiny Petr Kellner motivaci za nákupem, díky němuž skupina posílila telekomunikační větev svého podnikání.
Mediální byznys provozuje televizní stanice v Bulharsku, Rumunsku, na Slovensku, v Chorvatsku, Slovinsku a Česku, kde pod CME spadá soukromá stanice TV Nova.
Další ze zmiňovaných transakcí spočívala v koupi českého poskytovatele připojení Nej.cz společností CETIN ze skupiny PPF. Firmu, do které spadá i vysokorychlostní optická infrastruktura s kapacitou až půl milionu domácností, koupila PPF od investiční skupiny Kaprain miliardáře Karla Pražáka.
Ten je od letošního podzimu novým majitelem vydavatelství Mafra. Výši transakce strany nechtěly komentovat.
* * *
Pracovali jste také na investicích do Rohlíku Tomáše Čupra. Jak dobré podmínky mají české startupy, aby přibývali další jednorožci?
Dostat se na level jednorožce, jako je Rohlík, samozřejmě nějaký čas trvá, ale už teď jsou tady myslím další kandidáti. Není jich mnoho, určitě bychom je dokázali spočítat na prstech jedné ruky, ale jsou tady.
Nevíme samozřejmě o všech – někteří foundeři za námi přijdou v rámci hledání investora, jiní míří například rovnou na západní pobřeží Spojených států a investory tam zkouší hledat sami.
Znamená to, že tady v současné době už něco jako druhý Rohlík je?
Druhý Rohlík tady nevidím, ale děláme na něčem lehce menším, ale podobně výjimečném. Samozřejmě nemůžu komentovat, co to je.
Jaký dopad má nové přemýšlení investorů na tento sektor?
Obrovský, dostat se k dalším investičním kolům je dnes složité. Od kolegů z Londýna slýcháme, že nedostupnost peněz, nebo spíš jejich cena, nutí mnoho fast growth firem restrukturalizovat, protože vědí, že i když doteď v investičních kolech prostředky získávaly, další kolo už nepůjde.
U nás to zatím nevidíme a doufám, že to tak zůstane. Nový trend také vidíme v tom, jakým způsobem dnes investoři do cílů vstupují, například ve formě joint venture, anebo že raději investují do veřejně obchodovatelných společností.
Kvůli ocenění?
To také. Bavili jsme se o tom, jak těžké je dnes v soukromých dealech najít shodu na ceně, a také o nejistotě ohledně vývoje investice za pět let v prostředí vysoké inflace… Proto se dnes řada investorů začíná dívat po veřejně obchodovatelných společnostech.
Většinou jde jen o vstup, nikoli o snahu úplného převzetí do soukromých rukou. Je to dáno dvěma faktory: jednak jsou ceny některých cílů v přepočtu za akcie zajímavé, a jednak tam dohoda o ceně samozřejmě probíhá jiným způsobem. Investor vidí, jak se cena na trzích pohybuje a podle toho se rozhoduje.
Zmiňoval jste také vstup více investorů do jednoho podniku.
Ano, dnes to vidíme i u velkých investorů, kteří si v minulosti vždy chodili pro jasnou kontrolu, nebo dokonce sto procent. Teď velmi často k investici přizvou dalšího partnera nebo v podniku nějakým způsobem nechají původního vlastníka.
Do jisté míry jim to pomáhá s dosažením očekávaných valuací, protože si s sebou vezmou někoho, kdo má nějaké specifické know-how ohledně odvětví nebo cíle a pomůže jim se strategií, nebo si v podniku nechají původního zakladatele, aby dál participoval na budoucím růstu hodnoty firmy.
Často se tak vyřeší situace, kdy původní vlastník nechce celou firmu prodat za cenu, kterou mu investor nabízí, a část ceny se tak odloží na budoucí období, kde se očekává růst valuace.
Dělají tedy foundeři kompromis?
Myslím, že ano, protože si netroufnou do prodeje sta procent. V private equity je poměrně časté nechat tam foundera, který sice ustoupí z kontrolní pozice, ale pořád tam je a participuje na zvyšování valuace.
Pokud je to silný private equity investor, prodávající ví, že v následujících letech se valuace velmi pravděpodobně zvýší násobně – nebývá výjimkou, aby za pět let měla firma dvojnásobnou hodnotu. To všechno vstupuje už do jeho kalkulace na začátku.
Často investoři ani nechtějí vidět někoho, kdo chce svůj podnik rovnou celý prodat, ale někoho, kdo bude mít pořád takzvaně „skin in the game“, i když s minoritním podílem. Když chce zakladatel rovnou vše prodat, bývá to známka, že se toho chce prostě zbavit.
Říkáte, že investoři ze západu sledují náš region. V čem je pro ně perspektivní?
Třeba právě v oblasti fast growth. Vědí, že jsou tady chytří, vzdělaní lidé, kteří mají chuť a entuziasmus něco vytvořit, a také vidí, jak zajímavé firmy už odsud vzešly. Typickým příkladem je Avast… Jsme obzvlášť silní právě v oblasti technologií, ale i mimo ně dokážeme být inkubátor, kde občas vznikne něco zajímavého.
Pomáhá tomu snaha Evropské unie přilákat zahraniční investice?
To si bohužel nemyslím. Samozřejmě nechci tyto snahy kritizovat, ale ve White & Case pracujeme pro velké hráče jako Google nebo Meta a já úplně nevnímám, že by byl pro ně region tím nejlepším pro podnikání nebo investice.
Rozhodně ne tak, jako například západní pobřeží Spojených států nebo jihovýchodní Asie. Občas se mi zdá, že spíš hledáme možnosti restrikcí než způsoby, jak investory přilákat.
Máte na mysli zdanění digitální ekonomiky?
Také. Chápu, že je potřeba tyto věci udělat – klasický trh už není to, co býval, že byste někde postavili fabriku a fyzicky z ní zboží vyváželi. Trh těchto velkých technologických hráčů je globální a virtuální, proto je myslím fér dívat se, jak je v různých jurisdikcích zdanit.
Když se ale podívají na různé země a srovnají si, kde se jim bude dobře podnikat, my samozřejmě první volbou nebudeme. Ale je to složitý úkol… Tyto korporace jsou tak silné, že vyjednávací pozice jednotlivých států s nimi je poměrně komplikovaná.
Co by tedy měl náš region udělat, aby je přilákal?
Takovou expertizu nemám. Bavíme se tady o Evropské unii, mnohé ale může udělat i Česko samo za sebe: například si vytyčit investiční priority pro naši zemi, to se myslím zatím příliš nestalo. Pro politickou reprezentaci je samozřejmě riskantní vsadit na jednu kartu, ale osobně věřím, že oblast IT, intelektuálního vlastnictví a fast growth mezi pět zásadních priorit patří.
Otázka je, jak vymyslet, aby v Česku podniky jako Avast dál rostly, a hlavně aby zde zůstaly. Rozhodně by to stálo za to – Avast zde v jednu chvíli zaměstnával obrovské množství odborníků, techniků, vývojářů a inženýrů, kteří by jinak šli třeba do Londýna nebo do USA. Až se v této oblasti posuneme, tak nebudeme jenom ta montovna, kterou nechceme být.
Když mluvíme o investorech, bavíme se především o investorech ze západu. Na kolik jsou tuzemské firmy zajímavé pro hráče z Asie?
Určitě se tady rozhlížejí sovereign fondy (fondy vlastněné státem, pozn. red.) ze Singapuru, Spojených arabských emirátů či Kataru. Historicky tady ale byly investice čínských fondů, které měly čím dál větší problém nějaká zajímavá aktiva pro své investice v regionu najít.
Z pohledu zajímavých aktiv, které se podařilo v regionu vytvořit a které přitahují zájem globálních investorů, je možno jmenovat přeshraniční konsolidaci a rozvoj investice skupiny PPF v oblasti telekomunikací – to je v regionu málo vídaný úspěch. Investice tedy do našeho regionu směřují, ale investoři k nám často jdou přes Londýn, ne napřímo.
Takže i po brexitu udává Londýn v byznysu tón?
Určitě. White & Case je firma pocházející původně z USA, ale valná většina transakcí směrem do našeho regionu jde přes Londýn nebo Frakfurt, tedy velká finanční centra. Ne, že bychom z toho byli nadšení, ale prostě to tak je.
Nejsofistikovanější investoři se v našem regionu sice pohybují a do jisté míry se tady orientují, málokdo z nich ale má kancelář přímo v Praze, natož v jiné zemi střední nebo východní Evropy.
V tomto ohledu má tedy Praha výhodu.
Ano, v porovnání s ostatními částmi regionu je na tom skvěle. I my budujeme centrum pro celý náš region v Praze, máme k tomu podporu ústředí firmy a jsme samozřejmě rádi, že tomu tak je, Máme totiž místní znalost regionu, která investorům často přijde vhod. Zaměřujeme se na přeshraniční transakce v našem regionu a těch čistě českých dealů máme relativně málo.
V poměru k těm zahraničním?
Ano, ten poměr čistě českých vůči ostatním je asi jedna ku sedmi. Na druhou stranu máme jen málo transakcí, kde by Česko nehrálo vůbec žádnou roli, kromě toho, že například odsud pochází investor, kterého zastupujeme při jeho investicích v zahraničí.
Foto Jan Rasch
To byl případ akvizice mobilního operátora Telenor skupinou PPF, kterou jsme zastupovali a která jeho aktiva skupovala po celé střední a východní Evropě, jen tady ne.
Nakolik tyto transakce ovlivňuje ESG?
Všechny velké private equity fondy si dodržování těchto předpisů přísně kontrolují. Nejen ESG, ale i požadavky v oblasti legislativy proti praní špinavých peněz, zahraničních investic, dotací a subvencí. Všichni klienti, se kterými v regionu pracujeme, se snaží tyto požadavky automaticky splňovat, aby se v budoucnu nedostali do situace, že je potenciální obchodní partner nebo kupec vyřadí. A stejně to platí pro sankční režimy.
Pořád je musí aktivně řešit?
Ano. V současné době je standardem, že se na každé transakci musí sankční záležitosti řešit. Je třeba prověřit veškeré případné dopady sankcí na danou transakci, a to i z hlediska jejího budoucího osudu.
Co to znamená pro vaši práci?
Že na transakcích pracujeme často mnohem déle. Když se něco chystáte podepsat, chcete mít jistotu, že se to opravdu dokončí – že to nezastaví absence nějakých souhlasů, ať již ze strany antimonopolních orgánů, či ve vztahu k režimu povolování zahraničních investic.
Strany transakce často nedokážou s jistotou stanovit, jak dlouho bude trvat, než se podaří všechny souhlasy získat. V rámci transakce, která probíhá ve více jurisdikcích jsou pro obdobné souhlasy různé lhůty, jiné požadavky na schválení i případně jiných přístup úřadů.
Na složitějších transakcích se proto stává, že doba mezi podpisem transakce a jejím vypořádáním může přesáhnou třeba i šest či devět měsíců… Jenže to je již poměrně dlouhá doba, ve které se může na trzích cokoliv změnit a ovlivnit tak hodnotu investice.
