V Česku vznikla řada investičních fondů, které si nejrůznější podnikatelé založili s jediným účelem – sbírat kapitál pro své podnikání. Fondů, jejichž hlavní strategií je investovat do majetku svých zakladatelů, rychle přibývá. Pro investory však tento střet zájmů znamená spoustu rizik.
Tuzemská realitní skupina Fidurock završila převod čtrnácti obřích retail parků do svého fondu Fidurock Retail Parks. Jaroslav Strnad si založil fond CE Industries & Aerospace. Skupina CPI Radovana Vítka si také splnila letitý sen o vlastním investičním fondu a koupila již existující nemovitostní fond od zkrachovalé skupiny RSBC.
To vše se stalo jen za právě uplynulý týden. Kadence fondových novinek však ilustruje fenomén, který je na českém trhu patrný už několik let.
Finanční skupiny, developeři a řada dalších větších či menších firem nabírají spoustu kapitálu od externích investorů. Ne na burze, ale vydáváním firemních dluhopisů a čím dál populárnějším zakládáním investičních fondů.
Průkopníkem tohoto trendu je největší český fond J&T Arch. Funguje od roku 2020 a za tu dobu už nabobtnal na více než dvě stě miliard korun. Příliv peněz byl tak silný, že J&T musela na konci loňska šlápnout na brzdu a zavést u nových vkladů „kapacitní poplatek“ dvacet procent. V dubnu pak spustila nový fond J&T Arch II. Nabízí to samé co jeho předchůdce: investování „po boku“ partnerů J&T.
Model J&T se na domácím trhu fondů pro kvalifikované investory (FKI) stal mimořádně populárním. V posledních letech si podobné fondy založily například i finanční skupiny Creditas, Penta, Rockaway Capital a DRFG. Nebo developeři Accolade, Trigema, Crestyl a Domoplan. A také firmy Dek a Rohlík. A mnozí další.
Proč zrovna FKI?
- Minimální investice do fondu kvalifikovaných investorů je jeden milion korun.
- U majetnějších investorů se předpokládá vyšší míra odpovědnosti při nakládání s penězi a schopnost práce s rizikem, takže tyto fondy nepodléhají tak přísné regulaci jako fondy pro běžnou veřejnost.
- Díky tomu mohou FKI investovat do alternativních aktiv s vyšším rizikem i potenciálním výnosem, což umožňuje financování developerských projektů nebo private equity mimo tradiční bankovní financování.
V praxi to většinou funguje tak, že společnost vkládá do fondu svůj majetek (hlavně nemovitosti a podíly ve firmách), na který naláká investory a jejich penězi pak financuje svou další expanzi.
Zakladatel za vložení obdrží investiční akcie fondu. Čím víc jich bude mít, tím lépe pro investory – je to známka, že má „skin in the game“. Problém ale nastává při určování jejich ceny.
Oproti klasické cenotvorbě je zde jeden podstatný rozdíl: na židli prodávajícího i kupujícího sedí stejná osoba. Chybí zde nezávislý kupec zvenčí, který by se snažil cenu srazit dolů.
U nelikvidních aktiv – jako jsou nemovitosti a private equity – valuace vychází ze znaleckých posudků. Oceňují se mimořádně složitě a do momentu prodeje zůstane sebelepší odhad jejich hodnoty pouhým odhadem.
Znalec musí být podle zákona nezávislý, ale podklady mu dodává vlastník aktiva. Včetně ne zrovna exaktních čísel, jako jsou výhledy do budoucna. Výsledkem je, že hodnota investičních akcií fondu – a tedy jeho veškerý výkon – stojí do značné míry na „papírových“ výnosech z nemovitostí a private equity.
„Setkali jsme se v dohledové praxi s případy typu developerský projekt, který se z roku na rok výrazně přecení směrem nahoru, přestože se čeká na povolení a je to stále jedna a ta samá louka. S tím, že trh roste, ceny rostou. Setkali jsme se i s tím, že ze šestipatrového domu udělali sedmipatrový. Pár toxických subjektů na trhu je, ale jsou to ojedinělé případy,“ popisuje Jan Procházka, člen bankovní rady ČNB.
S valuacemi neveřejných aktiv si na rozdíl od těch veřejných lze do určité míry hrát. „Jak u nemovitostí, tak u private equity stačí drobné změny vstupních parametrů a s valuací to může výrazně pohnout. Jako nezávislý kupující byste u určování ceny pravděpodobně volil spíš opatrnější scénáře do budoucna. Když tam tahle oponentura není, je možné, že se do posudků dostanou spíš růžovější scénáře,“ upozorňuje Richard Siuda, šéf představenstva investiční společnosti Conseq.
Firma, která si vkládá svůj majetek do fondu, se ho může snažit nacenit co možná nejvýše. Protože když dostane víc investičních akcií svého fondu, bude mít neproporčně velký podíl na jeho budoucích výnosech na úkor externích investorů. Akcie zároveň nafouknou její bilanční sumu, což jí rozváže ruce v získávání dalšího financování, třeba formou bankovního úvěru.
Firma jednoduše přenáší část svého podnikatelského rizika na investory. Těm hrozí, že když se něco pokazí, například až nastane plošný pokles cen nemovitostí nebo ekonomická krize, zůstanou s předraženými aktivy (zakladatel to tam vložil za cenovku z lepších časů) a zamrzlými úsporami (fondy mají mnohaleté investiční horizonty pojištěné výstupními poplatky a lhůtami k vypořádání odkupů).
„Často je hlavním marketingovým claimem ‚pojďte investovat s námi‘. Ale primárně je to o tom, že se investorům prodává něco, u čeho nikdy nedokážou rozklíčovat, jestli je ta cena správná. Nejsou schopni posoudit, v jakém stavu to aktivum ve skutečnosti je, a jediný, kdo na tom celém benefituje, je ten, kdo tam to aktivum vložil,“ míní expert, který si nepřál být jmenován.
Interní investičky
Střet zájmů majitele firmy, jenž je zároveň majitelem investičního fondu investujícího do této firmy, automaticky neznamená, že fond nedoručí investorům slíbený výnos. Také síť nezávislých znalců v Česku, navzdory limitům, podle hlasů z trhu funguje v drtivé většině případů tak, jak má.
Fondové investování je přísně regulováno a i FKI s mírnější formou regulace musí mít například odděleného depozitáře, který uschovává majetek fondu a dohlíží na investiční společnost, která distribuci fondu zastřešuje. Provoz investiční společnosti je navázán na velice prestižní licenci, kterou na trhu rozhodně nemá kdekdo.
Ve většině případů je „investička“ po znalci a depozitáři dalším nezávislým elementem ve firemně-fondové struktuře. Až na pár výjimek typu Accolade nebo J&T, které si pro distribuci svých fondů založily i své vlastní investiční společnosti. Druhá jmenovaná má i vlastního depozitáře.
„V bankovnictví je to běžný model. Je to standardní věc, která může na trhu normálně fungovat, pokud je to nastaveno správně. Tedy že mezi entitami z jedné struktury jsou ‚čínské zdi‘. Ale úplně jednoduchá situace to není,“ říká Procházka.
Investiční fondy by měly primárně pracovat pro své investory, ne pro své zakladatele. Pokud investují téměř výhradně do aktiv své mateřské společnosti za účelem raisování kapitálu pro její podnikání, je to jiný byznys model.
Zakladatel má oproti investorům spoustu výhod. Část majetku firmy sice „pustí“ fondu, ale udrží si nad ní kontrolu, jelikož akcie s hlasovacími právy si většinou ponechá pro sebe.
Nemusí být tak transparentní, jako kdyby vstupoval se svou firmou na burzu. Může investory zkasírovat o veškerý nadvýnos. A také, jak už jsme zmínili, má možnost exitovat svá aktiva do fondu za vyšší cenu, než za jakou by je nejspíš prodal na trhu.
„Může tam být ještě daňový důvod,“ dodává Martin Řezáč, šéf české pobočky Erste Asset Managementu. „Jako korporace platíte v Česku daň z příjmu právnické osoby 21 procent. Pokud to dáte do fondu a splníte definici takzvaného základního investičního fondu, případně ten fond registrujete na burzu, tak v tom okamžiku platíte daň z příjmu jen pět procent,“ poukazuje Řezáč.
Extrémním příkladem tohoto modelu je situace, kdy podnikatelé svůj majetek do fondu nevkládají (výměnou za investiční akcie fondu), ale rovnou prodávají za hotovost vybranou od investorů.
V podstatě si tak prodávají svá vlastní aktiva sami sobě a platí to cizími penězi. A nemusí to být zrovna levná aktiva, může to být třeba 71procentní podíl v pražském obchodním domě Máj za 1,7 miliardy korun.
Poplatek předem
Pražský nákupák s motýlími Spitfiry na vnější fasádě loni změnil majitele. Většinový podíl prodávala společnost Amadeus Real Estate. Jejími majiteli jsou bratři Václav a Martin Klánovi. Kupoval ho fond Realita od Atris investiční společnosti, kterou také vlastní bratři Václav a Martin Klánovi.
Stejný model využili i u dalších obřích transakcí z posledních let. V roce 2024 prodala jejich developerská skupina fondu historickou budovu Palác Bristol v památkové zóně na Praze 1 za 850 milionů korun. Rok předtím multifunkční objekt Delta na Praze 6 za 576 milionů korun. Převážně za hotovost.
„Každá akvizice do fondu Realita podléhá nezávislému ocenění renomovanými certifikovanými externími znalci a poradci. Skutečnost, že developer při prodeji realizuje zisk, je standardním principem developerského podnikání. Rozhodující je, zda fond nakupuje za tržní cenu potvrzenou nezávislými znalci a schválenou depozitářem, a to je případ každé naší transakce,“ uvádí k tomu mluvčí Atris investiční společnosti Ilona Rušikvasová.
Kompletní vyjádření Atris investiční společnosti:
Realita je otevřeným podílovým fondem, do kterého lze investovat už od pěti set korun, takže pro financování obřích akvizic je potřeba sehnat velké množství investorů.
Bratři Klánovi na to jdou tak, že sypou enormní částky do provizí finančních poradců, kteří jim je shánějí. Výsledkem je, že Atris investiční společnost v posledních letech prodělává více než sto milionů korun ročně a mateřský holding bratří Klánových ji musí dotovat.
Ve světě investičních společností, které by se měly financovat z manažerských, případně výkonnostních poplatků za správu fondů, je tahle situace naprostou anomálií.
„Atris investiční společnost se nachází ve fázi řízeného růstu, v níž vědomě investuje do budování technologické infrastruktury, CRM platformy, distribuční sítě a klientské základny. Cílem je dosáhnout objemu aktiv pod správou ve výši třinácti miliard korun, při němž bude společnost provozně zisková,“ říká Rušikvasová.
Na tuhle sumu se chce dostat v letech 2028 až 2029, aktuálně spravuje přes sedm miliard korun.
O mimořádně agresivní formě distribuce fondu Realita však vypovídá i využívání takzvaných předplacených poplatků. Jde o princip, kdy klient hned na začátku zaplatí poplatek spočítaný podle celkového objemu peněz, které plánuje investovat v horizontu několika let. Poradce, který mu fond prodal, taktéž inkasuje svou provizi hned na začátku.
Česká národní banka před touto praktikou dlouhodobě varuje, protože je pro investory mimořádně riziková. Ze začátku takto neúročí celý svůj vklad, čímž přicházejí o výhody efektu složeného úročení.
Pokud je investor nucen investici předčasně ukončit, peníze zaplacené na poplatcích předem mu nikdo nevrátí a nejspíš bude muset realizovat ztrátu. Poskytovatel, jenž obdrží velkou provizi předem, ztrácí finanční motivaci k tomu, aby se o klienta a jeho investici důsledně staral i nadále.
„Smluv s předplácenou provizí, ať už s expresní, nebo průběžnou úhradou vstupních poplatků, uzavíráme minimum. V minulém roce to bylo necelé jedno procento smluv. V průběhu letošního roku od toho plánujeme zcela upustit. Tvrzení, že předplacené poplatky omezují kvalitu klientského servisu, neodpovídá realitě,“ tvrdí Rušikvasová.
Agresivní distribuce představuje riziko i pro bratry Klánovy. Pokud by trh s nemovitostmi ochladl nebo se přísun nových klientů zastavil dříve, než fond dosáhne break-even bodu, stamilionové investice do distribuce se jim nikdy nevrátí.
To, že si Klánovi mohou drahou distribuci dovolit, naznačují čísla z jejich developerské společnosti Amadeus Real Estate, která nemovitosti fondu prodává. V roce 2024, kdy prodala palác Bristol, vykázala výnosy z prodeje dlouhodobého finančního majetku 1,2 miliardy korun. Rok předtím, kdy prodala Deltu, to bylo více než šest set milionů korun.
