Česko, Polsko, Maďarsko a Slovensko – ze středoevropských států spolupracujících v rámci takzvané Visegrádské čtyřky zatím zavedlo společnou evropskou měnu jediné Slovensko, i když Maďarsko s touto možností dlouhodobě koketuje. Uhodli byste, kterému státu se jeho strategie letos nejvíce vyplácí?
Kdo si ke konci loňského roku myslel, že to nejhorší pro středoevropské ekonomiky byla americkým prezidentem představená „odvetná“ cla a s nimi spojená tržní nejistota, toho letošní rok šeredně vyvedl z omylu. Většinu těchto cel sice nakonec nejvyšší soud USA prohlásil za nezákonnou, následkem čehož musí nyní země vrátit asi 81 miliard dolarů, nečekané zahájení války s Íránem ale přineslo ještě větší makroekonomický šok.
Konkrétně jde o dvě překvapení, se kterými moc nikdo pro letošek nepočítal – prudký nárůst cen ropy a plynu a dolar, který začal po více než roce, kdy jeho kupní síla setrvale klesala, opět rychle posilovat.
Silný dolar navíc, bohužel pro Evropu, energetickou krizi ještě výrazně zesiluje. Ropa se totiž ve větší části světa obchoduje, podobně jako většina komodit, právě v dolarech. Pokud tak například cena ropy vzroste o patnáct procent a dolar například vůči euru posílí o sedm procent, pro evropského zákazníka ropa zdraží ve skutečnosti o 22 procent.
Vůči energetickému šoku je celá Evropa, která dováží mnohem více ropy, než je schopná vyprodukovat, mimořádně zranitelná. Naopak Spojené státy ze současné krize v Hormuzské úžině zatím spíše těžily.
Americká centrální banka sice minulý měsíc ponechala sazby beze změny, postoj jejího novopečeného guvernéra je ale spíše jestřábí, což nahrává silnějšímu dolaru (nebo to tak alespoň ještě dosud vypadá).
Středoevropská laboratoř
Když se ale po malé odbočce vrátíme zpět domů do střední Evropy, zjistíme zajímavou věc. Ukazuje se totiž, že letošní výbušná směs geopolitických černých labutí hrála mnohem více do karet těm středoevropským státům, které se zatím drží vlastní měny před eurem. Navzdory faktu, že je velké mezinárodní finanční instituce tradičně řadí do trochu nelichotivého koše měn rozvíjejících se a rozvojových zemí, evropské státy s vlastní měnou dokázaly na letošní krizi reagovat velmi pružně.
Evropské státy s vlastní měnou dokázaly na letošní krizi reagovat velmi pružně.
Oproti tomu Slovensko, které je odkázané na měnovou politiku Evropské centrální banky, doplácelo na to, že současná politika Evropské centrální banky je spíše šitá na míru západním evropským státům. Ukazuje se totiž, že větším problémem než energetická závislost jednotlivých zemí je schopnost ekonomiky šok absorbovat, a tady podle všeho mohou lokální měny pomoci. A nečekaný vítěz? Česko a současná měnová politika České národní banky.
Když na jaře válka mezi Izraelem, Spojenými státy a Íránem uzavřela Hormuzský průliv a vytlačila ropu Brent nad sto dolarů, tři ze čtyř měn Visegrádské čtyřky prošly šokovou zkouškou téměř bez povšimnutí. Nejlépe si vedla česká koruna a polský zlotý. Držely se poblíž hranice 24,2, respektive 4,26 za euro, zatímco centrální banky jednotlivých zemí udržovaly vysoké sazby, a obě ekonomiky pokračovaly v růstu. Forint se sice nejprve kvůli domácím politickým turbulencím vydal opačnou cestou, ale nakonec také začal vůči euru spíš posilovat.
Vyplývá to alespoň z dat společnosti Akcenta, která se specializuje na devizové operace a pomáhá firmám s mezinárodním obchodem.
„Česká centrální banka v červnu zvýšila úrokové sazby a zároveň předpověděla, že její vlastní inflace klesne v následujícím měsíci pod 2 procenta. Rada hlasovala šest ku jedné pro zvýšení základní sazby na 3,75 procenta, což je první zvýšení od roku 2022, a to navzdory poklesu cenového indexu pod cílovou úroveň. Inflace v eurozóně vyskočila na 3,2 procenta a Evropská centrální banka ji zvýšila, ale česká celková inflace směřuje opačným směrem,“ komentuje její ředitel Jacek Jurczynski.
„Guvernér ČNB Aleš Michl ale nereaguje na svět. Zasahuje proti něčemu, co je bližší domovu: jádrová inflace se udržela poblíž tří procent, trh s bydlením se přehřívá, nominální mzdy rostou o osm procent ročně. A koruna, která je již nejpevnější měnou v regionu s kurzem 24,3 za euro, se rozhodla a držela se. Malá měna otevřené ekonomiky by měla v takovém týdnu zakolísat, když jestřábí Federální rezervní systém tlačí index dolaru nad 100 bodů (k letošnímu maximu, pozn. red.). Koruna udělala pravý opak,“ dodává Jurczynski.
Tři země tedy prošly testem úspěšně. Nyní, pokud bude nakonec dolar navzdory znovuotevření íránského konfliktu pokračovat v posilování, a čerstvá data o inflaci v USA by tomu zatím nasvědčovala, čeká středoevropské měny další zatěžkávací zkouška.
Americký federální rezervní systém pod novopečeným vedením zaujal sice opatrný, ale přesto jasně jestřábí postoj, což vedlo k silnému odrazu dolaru, který se i po mírném propadu z tohoto týdne pohybuje na nejvyšší úrovni za poslední měsíce. To pro změnu dostává pod tlak všechny světové měny najednou a malé měny pak ještě násobně víc, což má za následek, že to jejich centrální banky mohou ovlivnit jen omezeně.
A tady to začíná být opět zajímavé. I když se totiž nepřekvapivě celý region tlaku podvolil, česká koruna zatím povolila nejméně.
Vše je pochopitelně dobře vidět v celkovém kontextu. Když se podíváme na výkon všech čtyři ekonomik ve srovnatelných ukazatelích za poslední čtyři roky, zjistíme zajímavou věc. Polsko roste nejrychleji – o 3,5 procenta, ale inflace je také relativně vysoká, aktuálně 3,1 procenta, úroková sazba přitom zůstává na 3,75 procenta. Slabinou Polska je, že jeho rozpočtový deficit se pohybuje kolem 6,7 procenta HDP, je tak největší v Evropské unii. Polský zlotý ale navzdory tomu zůstává stabilní.
Česká ekonomika roste pomaleji, a to o přibližně dvě procenta, inflace se zmírnila pod dvě procenta (1,5 procenta za červen) a sazba se čerstvě zvedla na stejnou výši jako ta polská. Deficit veřejných financí České republiky sice letos prudce roste, ale v průměru dělá 2,5 procenta (po očištění od výkyvů v různých částech roku), což je stále nejmenší deficit v regionu a, jak již padlo, má nejpevnější měnu v regionu.
Maďarsko se Slovenskem jsou na tom nejhůře. Maďarsko roste o 1,7 procenta, inflace sice klesá na 1,7 procenta a forint je na několikaletých maximech, ale deficit se blíží šesti procentům. Slovensko pak roste nejpomaleji ze všech, a to jen o 0,8 procenta, má zároveň nejvyšší inflaci 3,8 procenta a deficit činí 4,6 procenta.
Zde by se nabízelo obvinit z rozdílných výkonů jednotlivých středoevropských ekonomik energie. Podle Jurczynského je to ale chybná úvaha. O výsledku prý nerozhoduje velikost účtu za energie, ale právě nástroje, které má každá země k dispozici, aby dopad energetického šoku zmírnila. A to je právě důvěryhodná centrální banka a měna, kterou může reagovat.
„Polsko stále běží převážně na uhlí a platí téměř procento HDP ročně za povolenky EU na emise uhlíku; Česká republika má podobný uhlíkový účet za své vlastní uhlí a těžký průmysl, ačkoli jaderná energie nyní pokrývá velkou část její energetické kapacity. Maďarsko je vystaveno rizikům kvůli plynu. Cena jeho elektřiny je závislá na nákladech plynových elektráren. Slovensko se v oblasti elektřiny spoléhá na jádro, ale v oblasti ropy a plynu zůstává rukojmím ruských ropovodů a plynovodů,“ shrnuje Jurczynski s tím, že kdyby šlo jen o účet za energetické zdroje, byl by výpočet jednoduchý. Problém je, že by k němu neseděla ekonomická realita.
Kdy se jednotná měna vyplatí?
Podle Jurczynského je tou chybějící neznámou v rovnici právě lokální měna. Poukazuje přitom na práci kanadského ekonoma a nositele Nobelovy ceny Roberta Mundella. Ten si v roce 1961 položil otázku, za jakých okolností je pro skupinu ekonomik výhodné sdílet jednotnou měnu.
Došel tehdy k závěru, že společná měna je dobrá věc, když jednotlivé šoky, které na tyto ekonomiky dopadají, zasahují všechny stejně (případně když se práce a kapitál mohou volně pohybovat natolik, aby nerovnoměrné dopady vykompenzovaly). Naopak, když šok dopadne na členy nerovnoměrně, stává se ze společné měny past. Tedy hlavně pro členy, kteří už nemohou devalvovat a musejí místo toho snižovat své mzdy a rozpočty.
Letošní energetický šok je ve středoevropské laboratoři téměř učebnicovým testem této teorie. A zatím bohužel pro příznivce eura nedopadl zrovna nejlépe. Jak již bylo zmíněno na začátku článku, ropa se oceňuje v dolarech, když tedy cena barelu prudce stoupne, český nebo polský dovozce potřebuje k jejímu nákupu více korun nebo zlotých. Relativně vzdálená válka se tak stává domácí inflací, na kterou by měla lokální centrální banka reagovat.
„Centrální banka, která je věrohodně jestřábí, přitahuje kapitál, udržuje svou měnu pevnější, než by jinak byla vůči dolaru i euru, a stejný barel pak stojí méně jednotek místních peněz, než by slabší měna potřebovala. Proto je české zvýšení kurzu nejkoherentnější politikou v regionu a proto Polsko, které se drží na 3,75 procenta s téměř sto miliardami zlotých z fondů EU na obnovu na cestě, udržuje zlotý ukotvený,“ vysvětluje Jurczynski.
„Maďarsko nic z toho nemělo. Jeho fondy EU byly za Orbána roky zmrazeny a podle hrubých čísel patří mezi energeticky nejvíce ohrožené z celé čtyřky. Přesto je ale forint nyní překvapivě silný, dokonce nejsilnější v regionu. Jeho dubnová porážka odvedla práci, kterou žádná centrální banka nedokázala – vrátila do hry zmrazené evropské peníze a odvolala vládu, kterou trh deset let odepisoval,“ dodává Jurczynski.
Síla maďarské měny ale stojí na příslibu fondů, které zatím nepřišly, proto je na tom objektivně hůře, než Česko a Polsko, respektive představuje největší riziko. Pak je tu ještě Slovensko.
„Slovensko žádnou z těchto pák nemá. Jeho sazba je stanovena ve Frankfurtu a kalibrována pro eurozónu s průměrnou inflací 3,2 procenta kolem stagnujícího německého jádra, nikoli pro slovenskou ekonomiku s 3,8 procenta. S reálnou hodnotou -1,5 procenta je to nejvolnější sazba v regionu a podporuje slovenskou spotřebu, ale je bezmocná proti tomu, co zemi skutečně trápí: fiskálnímu tlaku a šoku, proti kterému nelze devalvovat.“
To je totiž druhá zbraň domácí měny. Klesající měna zlevňuje export země, a může tak nakopnout zpomalující ekonomiku a vrátit obchod zpět k rovnováze. To se potvrdilo v roce 2009 právě na Polsku. Když v Evropě zuřila finanční krize, která se do celého světa se zpožděním přelila z amerického kolapsu hypotečního trhu, stalo se Polsko jedinou ekonomikou EU, která se vyhnula recesi.
„Zlotý tehdy klesl vůči euru asi o třetinu a přes noc proměnil polský export ve výhodnou koupi. Polsko těžilo z toho, že mělo velký domácí trh, prostor pro fiskální stimuly a konzervativní bankovní systém, který se nikdy nedotkl rizikových amerických hypoték,“ připomíná Jurczynski.
Slovensko shodou okolností právě v lednu téhož roku přijalo euro, a do krize tak vstoupilo takříkajíc bez vlastního kormidla plující v závěsu velkých evropských ekonomik. A to se také okamžitě projevilo, jeho ekonomika se zmenšila o téměř pět procent.
Euro sice Slovensko oproti zbývajícím zemím Visegrádské čtyřky zvýhodňuje v oblasti obchodu a investic, ale v roce, kdy by bylo potřeba tlumit externí náraz nejvíc, najednou nebylo čím. A to je problém, který nikam nezmizel. Nyní totiž podle Jurczynského sledujeme remake stejného filmu, bankovní kolaps jen nahradila válka a vše se zatím odehrává v pomalejším tempu. Vzniká tak trochu falešná iluze, že se tentokrát zase tolik neděje.
Když k tomu připočteme posilující dolar, máme před sebou už docela solidní bouři. Kdo ze zbývajících tří zemí s vlastní měnou jí má šanci proplout s nejmenšími ztrátami?
„Česká pozice působí nejsolidněji, země má jestřábí centrální banku, přebytek běžného účtu a nejpevnější měnu, a to vše zaslouženě. Polská je také solidní, ale problém hraje dluh. Nejrychlejší růst v EU jde ruku v ruce s největším deficitem. Maďarská je ze všech nejpodezřelejší, protože rally jeho měny je spíš investorskou sázkou, a ne podloženým faktorem,“ uzavírá Jurczynsky.
