Když si firma půjčuje peníze vydáním dluhopisu, musí investorovi nabídnout vyšší úrok, než jaký platí stát. Ten rozdíl je odměna za riziko, že firma nakonec nezaplatí. U velkých a finančně zdravých amerických firem, tedy těch s nejlepším hodnocením takzvaného investičního stupně, se tato přirážka už dva roky pohybuje v rozmezí zhruba sedmdesáti až sto dvaceti bazických bodů nad státními dluhopisy, píše v komentáři Hynek Soukup z J&T Investiční společnosti.
Každý otřes na trzích ji sice na chvíli rozšíří, ale pokaždé méně a vždy jen na pár týdnů. Trh si zjevně vypěstoval reflex, kdy propad nevnímá jako varování, ale jako příležitost k nákupu.
Otázka pro investora proto nezní, jestli jsou přirážky nízké. To v porovnání s historií jednoznačně jsou. Podstatnější je, zda jde o dočasné přestřelení, které se dřív či později srovná, nebo o nový standard, s nímž je třeba počítat několik dalších let.
Záleží na tom, s čím srovnáváte
Proti americkým státním dluhopisům vypadají firemní dluhopisy skutečně draze, respektive výrazně dráž, než odpovídá dlouhodobému průměru. Jenže státní dluhopis dnes už není tak bezpečným měřítkem, jakým dříve býval.
Vysoké rozpočtové schodky do něj vnesly vlastní rizikovou prémii a jeho držení navíc banky stojí drahý kapitál kvůli regulaci. Když firemní dluhopisy porovnáme s jiným, neutrálnějším měřítkem úrokových sazeb na trhu, vycházejí zhruba férově naceněné.
Čtyři důvody, proč mohou mít nízké rizikové přirážky své opodstatnění:
Prvním je klid na trzích spojený s relativně nízkou volatilitou. Nejistota ohledně vývoje ekonomiky i výkyvy dluhopisových cen klesly na úroveň srovnatelnou s polovinou devadesátých let a s polovinou minulé dekády. V obou případech tehdy zůstaly přirážky nízké a stabilní několik let po sobě. Menší nejistota logicky znamená nižší cenu za riziko.
Druhým je dobrá kondice firem. Jejich zadlužení po odečtení hotovosti je nejnižší od roku 1990, zisky kolísají méně než dřív a počet firem, které přestaly splácet, už kulminoval. Ratingové agentury navíc dnes hodnocení firem častěji zvyšují, než snižují, a to v nejlepším poměru za celou dobu měření.
Třetím důvodem je snazší obchodování. Přibližně polovina objemu firemních dluhopisů v investičním ratingovém pásmu se nyní obchoduje elektronicky, zatímco v roce 2015 to byla jen pětina. Rozdíl mezi cenou, za niž lze dluhopis koupit a za kterou prodat, se přitom zmenšil zhruba na třetinu. Investor tedy nese menší náklad za to, že aktivum nelze prodat okamžitě, a nepožaduje za něj takovou kompenzaci.
Čtvrtým důvodem je změna profilu kupujícího. Trh přebírají investoři orientovaní na celkový výnos, jako jsou například penzijní fondy a pojišťovny, které zvyšují alokaci do dluhopisů z historicky relativně nízkých úrovní. Tyto společnosti dnes koupí desetiletý korporátní dluhopis s ratingem v investičním stupni s výnosem do splatnosti přesahujícím 5,5 procenta bez ohledu na to, jestli je přirážka osmdesát nebo sto bazických bodů.
Rozhoduje absolutní výnos a shoda splatností se závazky, nikoli přirážka nad státním dluhopisem jako taková. Poptávka po dluhopisech tohoto druhu je málo citlivá na cenu, proto každý výprodej během několika dní narazí na zeď nákupních příkazů.
Rizika však přetrvávají
Při pohledu na tak nízké přirážky by investor mohl snadno nabýt dojmu, že je vše v nejlepším pořádku. Rostoucí rozpočtové schodky, obrovské investice do umělé inteligence, rozpad desítky let fungujících obchodních a diplomatických vazeb, situace na Blízkém východě i pokračující válka na Ukrajině přitom naznačují opak. Nic z toho není v současných cenách dluhopisů adekvátně zohledněno.
Co z toho plyne pro dluhopisového investora?
Pokud přijmeme výklad, že aktuální situace na trzích není krátkodobou odchylkou, ale novým standardem, dojdeme k závěru, že kreditní trh víceméně ztratil funkci předstihového indikátoru.
Riziková přirážka, která se nerozšíří ani při výskytu strukturálních rizik, nenese téměř žádnou informaci o stavu na kapitálovém trhu a investor by se v tomto scénáři měl spíše opírat o data z reálné ekonomiky.
Poptávka, jež přirážky drží nízko, je ukotvená v absolutním výnosu, který bude i nadále pro dluhopisové investory určujícím faktorem.
Pokud si ovšem myslíme, že aktuální situace na kapitálových trzích je poháněna spíše skrz FOMO, trh pravděpodobně bude rizika dříve či později opět promítat do rizikových přirážek, jež mohou posléze výrazně narůstat. V takovém případě je třeba být připraven a zainvestován v kvalitních a stabilních společnostech, na které bude potenciální negativní dopad co nejmenší.
