Americká ekonomika má od dob korejské války takovou zvláštní tradici. Každé ekonomické recesi, která měla později přijít, předcházela nejprve inverzní výnosová křivka na amerických dluhopisech. Podobná situace nastává nyní. Čas na obavy?
Nejprve si shrňme, jak tento mechanismus normálně funguje. Za běžné situace by měla výnosová křivka z dluhopisů v čase růst, aby pro investory vznikla motivace vzdát se svých prostředků na delší dobu a podstupovat tak vyšší riziko. Dluhopisy s delší splatností mají proto nabízet vyšší výnosy než ty krátkodobé.
Když se výnosová křivka otočí, zpravidla to značí, že investoři začínají zpochybňovat další ekonomický růst. I zde určitě platí, že nic se obvykle nejí tak horké, jak se to servíruje – v našem případě je třeba si uvědomit, že jde spíš o korelaci než kauzalitu.
Jinými slovy, každou recesi sice předcházela inverze, ale ne každou inverzi následovala recese. Má pro nás tedy výnosová křivka nějaký význam?
„Současná ekonomická situace je jedna z nejhorších, kterou pamatujeme,“ konstatuje Dominik Stroukal, hlavní ekonom Platební instituce Roger.
„Zavřené ekonomiky a válka, to vše recesi vyvolává a není tak divu, že hledáme jakýkoli indikátor, že může dojít k hlubokému propadu. Nicméně ekonomiky se reálně propadnou, i když se to za recesi označovat nebude,“ domnívá se.
„Při vysoké inflaci a malém růstu totiž ve stálých cenách ekonomiky letos nevyrostou a bude to hluboký reálný propad. Pokud by ale při vysoké inflaci nerostl produkt ani nominálně, to už by byl opravdu varovný signál, že se řítíme do propasti,“ pokračuje Stroukal.
Podle něj však není potřeba se příliš strachovat. „Není to stoprocentní indikátor, navíc těch pohledů na rozdíly ve výnosech může být více. Navíc je současná situace opravdu specifická. Tedy – specifická je každá situace, ale upřímně, pandemie a válka zároveň, to už dokáže zahýbat s ekonomickými indikátory,“ připomíná.
„Byl to navíc krátký a mírný propad výnosové křivky. Přijde recese? V reálném vyjádření v ní už jsme. Přijde taková, jakou známe z roku 2008? Nejspíš někdy ano. Bude to letos? K tomu bychom potřebovali více signálů než jedno mírné zvrácení výnosové křivky,“ uzavírá.
Jak se k tomu má postavit investor či investorka? „Já bych se zatím tvarem výnosové křivky moc netrápil. Výnosy dvouletých, desetiletých a třicetiletých amerických státních dluhopisů jsou přibližně stejné, a křivka má tedy méně obvyklý placatý tvar, ale pro akciové investory to moc význam nemá,“ domnívá se Daniel Gladiš, zakladatel investičního fondu Vltava Fund.
Důvody uvádí hned dva. „Za prvé, dluhopisové trhy jsou hodně deformovány nákupy centrálních bank a otázkou je, zda proto ceny dluhopisů mají dostatečnou vypovídací schopnost. Myslím si, že ji mají mnohem menší než dříve v minulosti,“ vysvětluje.
„Za druhé, i kdyby křivka signalizovala blížící se recesi, a ta by skutečně nastala, neříká to nic moc o tom, jak si povedou akcie. Ty mohou v recesi stoupat i klesat, proto si myslím, že investoři by měli nejvíce pozornosti věnovat studiu firem, které vlastní nebo které hodlají koupit, aby měli jasnou představu o ceně, která je pro ně přiměřená,“ nabádá Gladiš.
S tím, že současná situace na trhu má hodně daleko k přirozenému stavu, souhlasí i ekonom Michal Skořepa z České spořitelny.
„S nástupem kvantitativního uvolňování začaly centrální banky přímo ovlivňovat pozici výnosové křivky nejen na krátkém konci, ale i v její dlouhodobější části. Dlouhodobější výnosy tak v sobě kromě tržního pohledu na další vývoj ekonomiky odrážejí i nynější kroky centrální banky na poli nákupu nebo prodeje dlouhodobějších aktiv,“ vysvětluje.
„Zajímá-li nás tedy tržní pohled, tvar výnosové křivky už není zdaleka tak jednoznačným zdrojem informací. Například inverzní výnosová křivka nemusí znamenat nic víc, než že se daná centrální banka rozhodla utahovat nastavení své měnové politiky v oblasti úrokových sazeb ostřeji, než jak – pokud vůbec – provádí kvantitativní utahování,“ dává příklad.
Podle Jana Berky, šéfredaktora finančního portálu Roklen24 a hlavního forexového analytika společnosti Roklen, se většina americké výnosové křivky během posledních týdnů postupně překlápí do inverze.
„Fed totiž zaspal. Vysoká inflace a ohrožení ukotvení dlouhodobých inflačních očekávání budou mít za následek historicky nejrychlejší a nejintenzivnější úrokový cyklus,“ vysvětluje Berka aktuální dění na trzích. Cyklus podle něj bude zároveň jeden z nejkratších.
„První predikce snížení sazeb spatřujeme už na přelomu roku 2023 a 2024. Dluhopisový trh je jeden z nejchytřejších. Ukazuje nám, jak dluhopisoví obchodníci hodnotí ekonomický výhled a na něj navazující výhled americké ekonomiky,“ uvádí dále.
„Fed odstartoval zvyšování úrokových sazeb během takzvaného medvědího zplošťování výnosové křivky. To je charakteristické rostoucími sazbami instrumentů středních splatností předbíhajícími sazby delších, tedy od deseti let a dále. A právě rychlost zvyšování sazeb reflektovaná středními splatnostmi je hlavní proměnnou debat o možné recesi,“ konstatuje Berka.
Fed se podle něj měnově politickému trade-offu, kdy v podstatě „vymění“ část ekonomického růstu za nižší inflaci, nevyhne. Otázkou bude jeho síla.
„Může jít o zpomalení růstu, ale rovněž o recesi, k níž by mohly přispět déle trvající problémy na nabídkové straně. To nám však inverzní výnosová křivka neřekne,“ tvrdí Berka. Z křivky tedy vyčteme, pouze jakým směrem by se měla podle dluhopisových obchodníků ubírat americká měnová politika.
„Soudit v současné situaci, že americká ekonomika za necelé dva roky spadne od recese, by bylo předčasné. To nejhorší, na co by mohlo dojít, jsou sebenaplňující se katastrofické scénáře. Fed má před sebou nelehký úkol, jelikož aktuální ekonomické prostředí s důrazem na vysokou inflaci a historicky nejnapjatější trh práce snižuje pravděpodobnost takzvaného hladkého přistání,“ shrnuje Berka.
„Pokud bychom se měli držet historických dat, od druhé poloviny sedmdesátých let v době mezi inverzí výnosové křivky a recesí, pokud na ni došlo, rostly akcie i dluhopisy. Například index S&P 500 si v průměru připsal více než pět procent,“ doplňuje závěrem.
